本文作者中國人民銀行行長助理張曉慧，來源于《中國金融》雜志，原文標題《張曉慧：穩健貨幣政策為經濟行穩致遠保駕護航》。

　　黨的十八大、十八屆三中和五中全會明確指出，要創新和完善宏觀調控方式，加強金融宏觀審慎管理制度建設，推進匯率和利率市場化，提高金融服務實體經濟效率，這為做好金融調控工作指明了方向。在黨中央、國務院的正確領導下，近年來，人民銀行主動適應經濟發展新常態，堅持穩中求進工作總基調，一方面做好貨幣政策調控，尤其是注重根據形勢變化相機抉擇，加強預調微調，為經濟穩定增長和供給側結構性改革營造了良好的貨幣金融環境；另一方面堅定推動利率和匯率市場化改革，強化宏觀審慎管理，進一步完善金融調控框架，疏通傳導渠道，有效應對來自宏觀格局變化和金融創新的挑戰，防范系統性金融風險，取得了積極效果。

　　面對復雜多變的內外部形勢，把握好穩健貨幣政策的力度節奏
　　國內外經濟金融形勢錯綜復雜，對貨幣政策平衡好多重目標形成挑戰。從國際上看，國際金融危機的深層次影響始終沒有完全消除，全球經濟進入深刻的再平衡調整期，主要經濟體復蘇波折反復，全球“黑天鵝”事件頻發，民粹主義和貿易保護主義抬頭，地緣政治沖突不斷，貨幣政策經歷了從極度寬松到有所轉向的變化，全球通脹預期從通縮轉向再通脹，主要貨幣匯率大幅波動，新興經濟體經歷了從大幅資本流入到流出的轉折過程，國際經濟金融和流動性形勢高度復雜多變。從國內看，我國經濟發展進入新常態，經濟金融形勢對金融調控提出更高的要求。一是經濟下行壓力持續較大，需要加大金融支持實體經濟的力度，保持經濟運行在合理區間，同時，高杠桿、高產能、高房價抑制了經濟進一步擴張的空間，金融調控需要防范過度加杠桿和資產價格過快上漲。二是我國經濟正處在轉型升級的關鍵期，供給結構跟不上人口、收入和需求結構的變化，形成供求結構性矛盾，產能過剩與供給不足并存，在過剩產能和低效企業占用大量資源的同時，服務業等領域的過度管制又導致增長潛力難以釋放，這要求金融調控和金融體系服務于化解結構性矛盾的大局，優化資金配置效率，引導資源從低效率部門轉移到新的更有效率的部門。三是中國經濟已高度融入全球化，開放宏觀格局下外部宏觀政策的溢出影響和系統性風險都可能向內部傳導，這對金融調控能力和經濟金融體系應對沖擊的能力提出了更高要求。四是我國正處于金融創新活躍期和金融風險易發期，迫切需要建立健全宏觀審慎政策框架，加強系統性金融風險防范。

　　堅持穩健貨幣政策總體取向，根據形勢變化靈活把握好政策力度節奏，做好預調微調。穩健貨幣政策是一種中性審慎的狀態，既不能太松，搞“大水漫灌”，加劇結構扭曲,導致物價、資產價格過快上漲,加大匯率貶值壓力；也不能太緊，加大經濟下行壓力。為了營造適度的貨幣金融環境，貨幣政策需要在穩定政策基調的前提下增強前瞻性、針對性，根據形勢變化預調微調、靈活把握，其側重點在不同時段和不同條件下有所不同。國際金融危機后，我國經濟較早復蘇，投資快速增長的同時通脹重新抬頭，如果不及時退出刺激政策就可能重蹈經濟過熱的覆轍，因此從2009年下半年我國就開始逐步退出刺激政策。2011年開始實施穩健貨幣政策的時候，操作上仍側重于從應對危機的狀態回歸常態。2012年以及2015～2016年，受經濟面臨下行壓力、金融市場出現較大波動等多種因素影響，部分時段的貨幣政策操作穩健略偏寬松，側重于穩增長、應對市場波動。2017年以來，防范高杠桿帶來的金融風險、抑制資產價格泡沫的任務更為緊迫，實施穩健中性的貨幣政策在力度把握上則從穩健略偏寬松調整到更加中性的區間。總的來看，這些年貨幣政策的調整和執行是及時有效的，在經濟過熱的時候及時踩踩剎車，存在過快下行風險的時候適當加加油門，這正是總需求逆周期管理的應有之義。但貨幣政策的基調沒有改變，都在穩健貨幣政策的范圍之內，主要通過預調微調來努力平衡好穩增長、調結構、去杠桿、抑泡沫和防風險之間的關系，側重點的變化主要反映了目標排序或曰目標權重的動態微調，本質上都是為了促進經濟金融良性循環、健康發展。

　　應對國際收支格局變化，不斷補充完善流動性管理工具
　　流動性格局的變化為央行主動調節流動性創造了條件。在以往國際收支大額雙順差時期，央行購匯被動吐出大量流動性，需要通過提高存款準備金率和發行央行票據進行大規模對沖，一定程度上限制了流動性管理和貨幣政策的主動性、有效性，流動性總體偏多。近幾年，隨著國際收支趨向平衡，外匯占款渠道供給的流動性明顯減少，央行需要主動供給流動性來保持合理適度的流動性水平。對貨幣政策而言，這是一個重大的變化，既意味著央行把控和調節流動性的主動性在上升，也對央行的流動性調控能力及預期管理提出了更高的要求。

　　豐富和補充多種政策工具，流動性管理日益精細化。不斷創新調控思路和政策工具，先后創設了短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、臨時流動性便利（TLF）等一系列工具，提供不同期限流動性。同時，通過建立公開市場每日操作常態化機制、準備金“雙平均”考核、信貸資產質押和央行內部評級試點等，從制度上為及時應對多種因素對流動性造成的沖擊提供了保障。隨著工具的補充和完善，貨幣政策的主動性、有效性和精準性顯著增強。既可以有效調節市場短期資金供給，削峰填谷，熨平突發性、臨時性因素導致的市場資金供求大幅波動；也有助于穩定市場預期和有效防范金融風險。

　　利率市場化改革取得關鍵進展，價格型調控在貨幣政策框架中的作用進一步增強
　　貨幣政策調控框架向以價格型為主轉型是大勢所趨。貨幣政策框架包括貨幣政策目標、貨幣政策工具和貨幣政策傳導機制，其選擇和演變在很大程度上取決于經濟發展階段的要求。改革開放以來，中國的貨幣政策框架不斷演變和完善，逐步形成了以M2為主要中介目標、以數量型調控為主的調控框架體系。但隨著新舊動能轉換、金融創新和金融深化不斷發展，主要經濟變量之間的數量匹配關系不斷變化，數量型目標和工具的可測性、可控性、相關性和有效性趨于下降，資金要素的配置效率降低，結構性扭曲持續存在，數量型貨幣政策調控框架的不足日益顯現。要保持貨幣政策調控的有效性，就需要兼顧量價的配合，更加充分地發揮市場在金融資源配置中的決定性作用，讓價格成為調節供需的自動穩定器，從而不斷提升資源配置的效率。

　　利率管制逐步放開，央行利率調控能力明顯增強。黨的十八屆三中全會提出加快推進利率市場化。在前期貨幣市場、債券市場利率已經放開的基礎上，本屆政府審時度勢，先后于2013年7月放開貸款利率下限，2015年10月取消存款利率上限。取消存款利率上限標志著利率市場化改革完成了驚險一躍，至此，我國利率管制基本放開。期間，機制建設也逐步跟上。一是完善央行利率調控和管理機制。探索構建利率走廊機制，在短端以7天回購利率為重點持續釋放政策信號，加強對貨幣市場利率的引導和調節，發揮SLF作為利率走廊上限的功能以及MLF作為中期政策利率的作用。二是在央行指導下建立健全市場利率定價自律機制。對市場上出現的個別非理性行為進行必要管理和約束。這是在當前金融機構公司治理等方面還不夠完善的情況下，維護公平有序的利率定價秩序的重要制度安排。三是督促金融機構不斷增強自主定價和風險管理能力。總體看，利率管制基本放開后，金融機構分層有序、差異化競爭的定價格局初步形成，市場化的利率形成和傳導機制逐步完善，央行利率調控能力明顯增強。

　　進一步完善宏觀審慎政策框架，增強系統性風險防范能力
　　國際金融危機后主要經濟體開始著手構建宏觀審慎政策框架，以便更直接、更有針對性地維護金融體系穩定。防止發生系統性金融風險是金融工作的永恒主題。隨著金融體系的杠桿性、關聯性和復雜性不斷提升，金融周期在一定程度上脫離經濟周期運行，金融內在不穩定性相應增大，這也是爆發2008年國際金融危機的重要原因。加強宏觀審慎管理是反思金融危機的集大成者，主要經濟體普遍進行了這方面的探索。我國“十二五”和“十三五”規劃、黨的十八大以來的重要文件都對加強金融宏觀審慎管理制度建設、健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系、構建貨幣政策與宏觀審慎管理相協調的金融管理體制等作出了部署。宏觀審慎政策本質上采用的是宏觀、逆周期、跨市場的視角，實行自上而下的衡量方法，以防范系統性風險為主要目標，著力于減緩金融體系的順周期波動和跨市場風險傳染對宏觀經濟和金融穩定造成的沖擊。比較而言，貨幣政策主要以物價穩定和促進經濟增長為目標，而宏觀審慎政策則主要以維護金融穩定為目標；貨幣政策主要用于調節總需求，而宏觀審慎政策則更多針對加杠桿行為；貨幣政策以利率等作為工具，宏觀審慎政策則主要調整資本要求、杠桿水平、首付比（LTV）等。

　　人民銀行在國際上率先開展了宏觀審慎政策實踐，加強對系統性風險的防范。一是從2009年年中開始研究強化宏觀審慎管理的政策措施，2011年正式實施差別準備金動態調整機制，通過引入逆周期資本要求及系統重要性資本附加，對貸款增長進行逆周期調節。2016年起進一步“升級”為宏觀審慎評估體系（MPA），將狹義貸款擴展到廣義信貸，并從七大方面對金融機構的行為進行更市場的宏觀審慎管理，形成了以因城施策差別化住房信貸政策為主要內容的住房金融宏觀審慎管理框架。總的來看，宏觀審慎政策的探索與創新取得了較好效果，為全球提供了有價值的實踐
　　在結構性政策方面積極探索，定向支持重點領域和薄弱環節
　　創新貨幣政策工具，加大對重點領域和薄弱環節的支持。為實體經濟服務是金融的天職。中國正處于經濟結構轉型升級的關鍵時期，在保持總量穩定的同時，對一些市場力量不愿參與但從國家戰略上亟待發展的領域，貨幣政策可以通過適度的“精準滴灌”，引導金融資源更多向經濟社會發展的重點領域和薄弱環節配置。一是2013年以來7次實施定向降準，在普降基礎上累計額外定向下調準備金率0.5個到6.5個百分點，享受定向降準政策的機構占比超過98%；對中小金融機構、農村金融機構執行較低的準備金率，鼓勵支農支小。二是完善再貸款體系，新設了信貸政策支持再貸款，包括支農再貸款和支小再貸款，將民營銀行納入支小再貸款的支持范圍；創設扶貧再貸款，助力脫貧攻堅戰略，扶貧再貸款實行比支農再貸款更為優惠的利率。三是于2014年創設了抵押補充貸款工具（PSL），為開發性金融支持棚戶區改造提供長期穩定、成本適當的資金來源。之后又根據實際需要將PSL的對象由國開行擴大至農發行和進出口行，并完善相關機制，由金融機構自主決定對應貸款所支持的范圍。四是開展信貸資產質押再貸款和央行內部評級試點，完善央行抵押品管理框架，緩解了地方法人金融機構合格抵押品相對不足的問題，有助于引導其擴大“三農”、小微企業信貸投放。

　　2013年至2017年6月，全國支農再貸款累計投放1.26萬億元，支小再貸款累放2340億元，扶貧再貸款累放2090億元，再貼現累計操作1.71萬億元，PSL累放2.41萬億元。信貸資產質押再貸款試點工作穩步推進，已有6.2萬余家企業數據錄入企業評級系統；試點分行以合格信貸資產質押方式向地方法人金融機構累計發放支農、支小再貸款約350億元。

　　在開放宏觀經濟格局中，更加注重發揮匯率的自動穩定器作用
　　人民幣匯率形成機制改革有序推進，匯率彈性明顯增強，提升了我國應對外部沖擊的韌性。黨的十八屆三中全會提出完善人民幣匯率市場化形成機制。2015年以來人民銀行進一步強化了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節的機制。2015年8月11日，完善了人民幣對美元匯率中間價報價機制，強調中間價報價要參考前一天收盤價，以更多體現市場供求。2015年12月11日發布人民幣匯率指數，加大了參考一籃子貨幣的力度，以更好地保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。2017年2月將中間價對一籃子貨幣的參考時段由24小時調整為15小時，避免了美元日間變化在次日中間價中重復反映。2017年5月底，在總結相關報價商經驗的基礎上，在中間價報價模型中新加入“逆周期因子”，調整為“人民幣對美元匯率中間價=上日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，旨在更好地反映經濟基本面變化，對沖外匯市場的順周期波動，緩解可能存在的“羊群效應”。總的看，中間價形成機制的不斷完善，有效提升了匯率政策的規則性、透明度和市場化水平，得到了市場的認可和肯定。人民幣匯率彈性明顯增強，初步建立了匯率調節國際收支的機制，為產業升級和提高對外開放水平提供了動力和壓力，推動了經濟結構的調整優化，促進了國際收支趨于平衡，是金融對外開放的重要舉措。

　　近年來人民幣在國際貨幣體系中表現出穩定強勢的特征。受美聯儲加息、英國脫歐、特朗普政策存在不確定性等階段性因素的影響，前兩年人民幣對美元匯率有所貶值。在美元走強的背景下，實際上全球主要貨幣對美元大多有所貶值，相對而言人民幣的貶值幅度是比較小的。在全球市場調整過程中，作為負責任的大國，中國一直努力在提高匯率靈活性和保持匯率基本穩定之間尋求平衡，通過綜合施策，避免了人民幣匯率無序調整可能產生的負面溢出效應和主要貨幣的競爭性貶值。匯率最終是由經濟基本面所決定的。隨著中國經濟結構調整和經濟運行中出現更多積極變化，2017年以來，中國外匯市場運行平穩，人民幣匯率趨于均衡，國際貨幣基金組織也認為人民幣匯率與基本面是相符的。受美聯儲貨幣政策正常化節奏、特朗普政府減稅政策以及其他國際政治經濟事件等影響，未來美元走勢還有不確定性，人民幣匯率受此影響也可能會出現一定波動。但應當看到，中國經濟韌性強、潛力足、回旋空間大的特質沒有改變，經濟的基本面因素將繼續支持人民幣在國際貨幣體系中的穩定地位，人民幣匯率將繼續在合理均衡水平上保持基本穩定。下一步，中國將繼續堅定不移地推進匯率市場化改革，進一步發揮市場在匯率形成中的決定性作用，平衡好提高匯率靈活性和保持匯率穩定之間的關系，有序完善以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制，保持人民幣在國際貨幣體系中的穩定地位。

　　穩健貨幣政策為中國經濟行穩致遠保駕護航
　　黨的十八大以來，中國的改革開放事業深入推進，經濟保持中高速增長，人民生活水平不斷提高，取得了舉世矚目的發展成績。作為宏觀經濟的穩定器，金融調控在維護經濟平穩較快發展、保持價格總水平基本穩定和維護金融穩定中發揮了重要作用。從貨幣政策四大最終目標看，本屆政府成立以來，中國GDP年均增長7.2%，CPI年均漲幅為2.0%，經常項目順差占GDP比重從高峰時期的10%降至2017年第一季度的0.7%，處于國際公認的合理水平內，就業保持穩定，新增城鎮就業人口年年超額完成任務。當前，中國金融體系不斷完善，貨幣政策框架逐步完善，宏觀審慎政策框架初步建立，守住不發生系統性金融風險底線的能力增強。金融機構改革不斷深化，自身實力不斷增強，風險管控能力有了較大提高。金融產品日益豐富，金融服務普惠性增強。金融改革有序推進。直接融資比重顯著提升。人民幣國際化和金融雙向開放取得新進展，金融業服務實體經濟效率和國際競爭力不斷提升。這些都與穩健、靈活、有效的金融調控息息相關。

　　展望未來，我國經濟韌性好、潛力足、回旋空間大的特質沒有改變，經濟有望保持中高速增長態勢，但也面臨著新的增長動力仍顯不足、投資邊際效率下降、部分領域瓶頸仍未打破等問題。金融領域面臨的風險仍需關注。國際上，過去幾年極度寬松貨幣政策環境下逐漸積累的全球資產泡沫可能有內在調整要求，加之美聯儲加息和縮表、歐央行和日本央行也有可能退出量化寬松，這些都會對全球金融市場、資本跨境流動形成沖擊。國內看，我國穩杠桿工作初見成效，但總杠桿仍然偏高，平衡去杠桿和穩增長關系的難度仍然較大，金融機構控制內部杠桿、減少層層嵌套總體是好事，但在資產負債規模和結構調整過程中，市場資金供求的穩定性也會受到影響，這要求我們在堅持積極穩妥去杠桿的總方針不動搖的同時，更加注意加強監管協調，把握好政策力度、節奏，穩定市場預期，保持結構調整總體平穩有序。下一步，我們將根據黨中央、國務院的戰略部署，貫徹落實好全國金融工作會議精神，緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，創新金融調控思路和方式，繼續實施穩健的貨幣政策，強化宏觀審慎管理和系統性風險防范，保持貨幣信貸適度增長和流動性基本穩定，不斷增強金融服務實體經濟的可持續性，促進經濟金融良性循環、健康發展，繼續為中國經濟行穩致遠保駕護航。

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