今年6月，香港交易所就完善香港上市機制刊發(fā)了兩份建議方案，征求公眾意見。文件的諮詢期大約還有兩周就要結(jié)束了，我誠摯地希望大家能夠抽出寶貴時間回應(yīng)這次咨詢，在限期前給我們更多真知灼見，共同推動香港市場的進步！這次的咨詢，特別是有關(guān)創(chuàng)新板的設(shè)立引發(fā)了市場的熱議，不少朋友都在不同場合提出了不少中肯的意見。在此，我想與大家分享一下近期朋友們與我們討論得比較多的幾個問題及其所帶來的思考，并進一步闡釋我們建議的初衷，希望拋磚引玉，集思廣益，以下所寫絕非香港交易所就這次咨詢的既定立場或結(jié)論。

1. 設(shè)立創(chuàng)新板可能是香港上市制度近二十年來最大的改動，如此大動干戈到底為什么？

答案其實很簡單。香港作為一個國際金融中心，必須要 Know Your Client，即[認識你的客戶]或知道誰是你的客戶。20多年前，通過H股的引入，我們有了兩個客戶：中國的貨主（上市公司）與世界的錢主（投資者）；通過互聯(lián)互通，今后二十年我們又要增加兩個新客戶：中國的錢主與世界的貨主。在世界主要金融市場中，真正有可能擁有四個客戶（中國貨和錢/世界錢和貨）的國際金融中心也只有香港。擁有四個客戶的香港就可以保證另一個二十年的繁榮嗎？還不夠。今天的世界（包括中國）都在向新經(jīng)濟、新科技大步邁進。我們身處一個創(chuàng)新頻現(xiàn)、創(chuàng)業(yè)家精神爆發(fā)的大時代，幾乎每一天，都有新經(jīng)濟公司涌現(xiàn)，在改變?nèi)祟惿畹耐瑫r，它們也創(chuàng)造了激動人心的投資機會。只有能夠聚集新經(jīng)濟上市公司和懂得新經(jīng)濟投資者的國際金融市場，才有可能在新時代占據(jù)新的領(lǐng)導(dǎo)地位。但是，香港目前的市場制度還只能聚集傳統(tǒng)的貨主與傳統(tǒng)的錢主。新經(jīng)濟和新科技對我們目前市場制度的適應(yīng)性提出了直接的挑戰(zhàn)，但也為我們改善市場結(jié)構(gòu)、提升國際競爭力提供了天賜良機。如果把市場發(fā)展看成是一場四百米的接力賽，香港市場由于存在發(fā)行人來源地過于集中、傳統(tǒng)行業(yè)占比過高的結(jié)構(gòu)性問題，可以說，我們在第一棒上并沒有領(lǐng)先，但幸運的是，還沒到不可逆轉(zhuǎn)的地步。只要奮起直追，跑好第二、第三棒，我們?nèi)杂邢ＭA在第四棒。不要忘了，香港是唯一真正有可能擁有中國貨和錢及世界錢和貨的國際金融中心。

2. 當(dāng)年設(shè)立創(chuàng)業(yè)板（GEM）也是基于類似的初衷，但推出后并不成功，你憑什么認為創(chuàng)新板就能成功呢？

創(chuàng)業(yè)板成功與否，仁者見仁、智者見智。但即便結(jié)論是不成功的又如何? 難道說一次失敗，就永遠失敗？失敗是成功之母，我們不能因為過去的一次嘗試失敗就放棄所有的嘗試。如果嘗試的話，我們至少有成功的可能性。如果試都不試的話，我們永遠不可能成功。同時，這一次我們希望在推出創(chuàng)新板的同時，也能對創(chuàng)業(yè)板同步進行改良，有利于提升創(chuàng)業(yè)板的素質(zhì)。

3. 香港沒有科技創(chuàng)新發(fā)展的歷史，沒有培育科技企業(yè)的強大生態(tài)系統(tǒng)，創(chuàng)新板能成功嗎？

如前所述，在發(fā)展新經(jīng)濟領(lǐng)域，香港在接力賽的第一棒并沒有領(lǐng)先，但由于香港的獨特定位，我們絕對有跑贏的基礎(chǔ)條件。在港上市的企業(yè)中，已經(jīng)有具有全球領(lǐng)導(dǎo)地位的新經(jīng)濟巨人，我們沒有理由悲觀，我們必須奮起直追。也正因此，我們計劃在2018年推出一個全新的平臺：香港交易所私募市場 HKEX Private Market。它將使用區(qū)塊鏈技術(shù)為早期創(chuàng)業(yè)公司及其投資者提供一個股票登記、轉(zhuǎn)讓和資訊披露的共用服務(wù)平臺。它將是一個不受《證券及期貨條例》監(jiān)管的場外市場，作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的孵化器，它將為這些企業(yè)及其投資者進入資本市場提供[學(xué)前培訓(xùn)]。相信這個平臺將有助于香港創(chuàng)造支持新經(jīng)濟發(fā)展的生態(tài)環(huán)境。

4. 到底什么公司算新經(jīng)濟公司？你們怎么判斷一個公司到底是不是新經(jīng)濟公司？

定義新經(jīng)濟公司的一個基本原則是看這家公司的主要發(fā)展驅(qū)動力是不是創(chuàng)新（包括技術(shù)創(chuàng)新與商業(yè)模式創(chuàng)新等），也就是看驅(qū)動公司發(fā)展的是傳統(tǒng)意義上的有形資本（資金、固定資產(chǎn)），還是新時代的無形資產(chǎn)（專利、技術(shù)、模式創(chuàng)新等），更通俗的說，看一個公司的發(fā)展主要是靠錢（資本）還是靠人（創(chuàng)造力）。新經(jīng)濟公司可能來自生物技術(shù)、醫(yī)療保健技術(shù)、資訊技術(shù)服務(wù)、軟件、電子商務(wù)等新興輕資產(chǎn)行業(yè)，也可能源于傳統(tǒng)行業(yè)的商業(yè)模式的創(chuàng)新。而且，新經(jīng)濟公司的定義可能會隨時間演變，因此，我們在建議文件中征詢市場意見，希望能為新經(jīng)濟公司作出原則性的定義。我相信，根據(jù)大家討論之后確定的原則性定義，應(yīng)該能夠?qū)Υ蟛糠值臄M上市公司作出準確判斷，對于少數(shù)公司的判斷可能會存在分歧，需要進一步辨析。這就跟上市審批中的合適性（Suitability）審查一樣，大部分個案比較容易達成共識，但有小部分個案存在眾說紛紜的空間。與合適性審查不同的是，是否新經(jīng)濟并不是某個公司能否上市的決定因素，只是決定這個公司是否應(yīng)在創(chuàng)新板上市的因素。在香港現(xiàn)有的上市規(guī)則中，很多規(guī)則都是按原則性定義來判斷的。盡管原則性定義可能會帶來一些主觀判斷的空間，甚至存在誤判的可能性，但我們應(yīng)該敢于嘗試、允許試錯，惟有如此，我們才能不斷學(xué)習(xí)，不斷進步。不能因為擔(dān)心有犯錯的可能，就畏首畏尾、裹足不前。

5. 何不只接受已經(jīng)在美國上市的不同投票權(quán)架構(gòu)公司來香港做第二上市，這樣上市機制的改動要小得多，也容易得多？

在咨詢文件中，建議設(shè)立的創(chuàng)新主板會允許已經(jīng)在美國上市的不同投票權(quán)架構(gòu)公司來香港做第二上市。但是，我們沒有理由僅僅容許已在美國上市的不同投票權(quán)公司來港上市；這樣的安排既不合理，更不自信。事實上，過去多年的發(fā)展已經(jīng)證明我們的市場機制是行之有效的，我們應(yīng)該對香港自己的上市審批能力有自信，而不是依賴美國監(jiān)管機構(gòu)的審批作背書。無論是H股二十年前來港，還是今天的互聯(lián)互通，我們香港都是第一個吃螃蟹的人，今天怎么能說只有別人吃過的螃蟹我們才敢吃呢？

6. 為什么不直接改革主板來容許采用不同投票權(quán)架構(gòu)的公司來港上市？

直接改革主板絕對是可以考慮的方案之一，但我們?yōu)槭裁磿ㄗh在主板之外另起爐灶設(shè)立一個創(chuàng)新板呢？眾所周知，主板是香港市場的主體板塊，上市規(guī)則和監(jiān)管條例詳盡繁多，許多規(guī)則根據(jù)多年的實踐約定俗成，如果要對主板上市規(guī)則進行如此大的改革，勢必需要進行更加深度的市場咨詢和討論，也勢必引發(fā)更多市場爭議。打個通俗的比喻，假設(shè)我們一個大家庭住在一個傳統(tǒng)的大房子里，孩子們長大了，希望對我們的傳統(tǒng)廚房更新改造，加入新一代的智慧廚電。但要在現(xiàn)有的廚房中更新?lián)Q代，必然會大費周章，水電氣一并改造工程浩大，會給住在房子里的人帶來很多不便。所以我們建議了另外一個裝修方案，在主廚房邊上加建一個新廚房，這樣在建設(shè)過程中不僅不會影響家人使用主廚房做飯，而且，一旦新廚房建好后，兩個廚房同時投入使用，還可以解決全家眾口難調(diào)的問題，在條件成熟、大家有共識時，隨時還可以考慮把兩個廚房之間的墻拆掉，打通兩個廚房，合二為一。總之，我們提出設(shè)立創(chuàng)新板建議的初衷是為了在給市場引入活力的同時盡量減少對主板市場的影響。當(dāng)然，我們對所有的改革方案都持開放態(tài)度，希望大家集思廣益，能夠討論出完善上市機制的最佳方案。

7. 既然創(chuàng)新初板是高風(fēng)險板塊，為什么還采用低門檻、輕審查上市條件呢？這不是違反常理嗎？創(chuàng)新初板將來會不會演變成一個充斥著[殼股]的市場呢？

這個問題聽起來很有道理。所有人都希望監(jiān)管者讓好公司很容易就能上市，同時用高門檻和嚴格的審查把壞公司擋在門外，然后讓所有投資者都能參與投資好公司。大家必須認識到，這樣的理想既不現(xiàn)實，更不可持續(xù)。我們今天在創(chuàng)業(yè)板上經(jīng)歷的不少挑戰(zhàn)均來自這樣不切實際的管理理念。公司上市時與其說有好壞之分，不如說有高風(fēng)險和低風(fēng)險之分。尤其是新興公司，它們中間只有少數(shù)可以成為[金鳳凰]成功，很多都會失敗，沒人能事先準確地看出哪一只是[金鳳凰]。我們要想?yún)⑴c[金鳳凰]的成功，就得讓所有有潛力化身鳳凰的公司容易上市，也要有接受失敗的準備。之所以建議創(chuàng)新初板采用相對寬松的上市條件及監(jiān)管機制，是因為這些[準鳳凰]尚處于初創(chuàng)階段，它們沒有資源聘請昂貴的中介機構(gòu)來通過嚴格的上市審批和合規(guī)要求。如果對它們設(shè)定十分嚴格的上市門檻，它們就上市無望。但這些公司的性質(zhì)，決定了它們的股票投資風(fēng)險較高，所以我們初步建議僅開放給專業(yè)投資者。創(chuàng)新初板會變成一個[殼股]市場嗎？答案是不會。首先，正因為上市相對容易，上市地位本身就不會變成有價值的[殼]供買賣或操縱。同時，如果大家同意推出創(chuàng)新板，我們也應(yīng)該考慮在后續(xù)的規(guī)則細化中設(shè)計更嚴格的持續(xù)合規(guī)責(zé)任（包括維持最低市值、最低成交量等等），容易進，也容易退，不達標者將被強制退市，創(chuàng)新板初板絕不會淪為一些朋友所擔(dān)心的只進不出的[僵尸股]市場。

8. 只允許專業(yè)投資者參與可能飛出[金鳳凰]的創(chuàng)新初板對于廣大散戶公平嗎？

回答這個問題并不容易，核心是如何平衡散戶參與投資的權(quán)利與其承受風(fēng)險的能力，全球各大市場的監(jiān)管選擇并不相同。在高度發(fā)達和成熟的美國市場，基本原則是只要披露充分，投資者（不區(qū)分機構(gòu)與散戶）可以自由選擇，買者自負，監(jiān)管者不為散戶設(shè)定更多的保護措施。而以散戶為主的內(nèi)地市場則以保護[弱勢群體]的原則對上市公司上市設(shè)置了嚴格的門檻和審核標準。香港既是高度發(fā)達的國際市場，也有很強的中國特色，必須找到最佳的平衡。這次在創(chuàng)新初板的設(shè)計中也是如此。我們要思考的問題是：我們的市場愿意接受哪種程度的投資風(fēng)險？縱觀創(chuàng)新板咨詢文件的建議，其實如同下圖中的這條光譜，提供了具有不同風(fēng)險、上市條件和監(jiān)管標準的多種板塊供大家討論：在這條[光譜]最左端的是香港交易所計劃明年初推出的私募市場，是一個不受《證券及期貨條例》監(jiān)管的場外市場，風(fēng)險最高；中間的是輕度監(jiān)管的創(chuàng)新初板，最右端的是與主板一樣監(jiān)管要求的創(chuàng)新主板，對應(yīng)最高的上市門檻和最嚴格的監(jiān)管要求，還有較低的投資風(fēng)險。

大家可以看到，越往光譜的左邊走，融資門檻越低，投資風(fēng)險越高。最左端的私募市場提供非證券監(jiān)管下的股權(quán)私募功能，在這里每100家公司里可能只成就幾家偉大的公司，大部分的企業(yè)都有可能以失敗而告終。這樣的高風(fēng)險肯定讓我們感到不安，因此，創(chuàng)新初板的門檻必須右移，但到底移到何處更合適，主要取決于大家有沒有信心讓散戶參與，如果創(chuàng)新初板不讓散戶參與，就可以盡量往左移，如果讓散戶參與，就必須盡量向右移。

光譜上的每一個區(qū)間，都有不同的利弊，咨詢文件中的建議只是一個討論的起點，具體如何選擇需要廣泛聽取市場的意見，方能找到最有利于香港市場發(fā)展、最能保持香港國際競爭力的方案。

以上只是最近一些朋友們常與我討論的問題，我相信大家可能還會有其他一些問題，囿于篇幅，無法一一盡述。我們身處一個日新月異的時代，我們必須及時調(diào)整自己的定位和步伐，與時俱進。過去幾年，我們一直在思考：如何在堅守香港市場核心價值的前提下，不斷鞏固香港的國際競爭力？如何在不降低投資者保障的同時給大家提供更加豐富的投資機會？誠然，這些問題都沒有簡單的答案。任何改革都面臨成本和風(fēng)險，我們在顧慮改革的成本和風(fēng)險的同時，卻往往容易忽視不改革的成本與風(fēng)險，因為不改革的成本與風(fēng)險經(jīng)常要在若干年之后才會顯現(xiàn)，付出代價者很可能是下一代人。面對挑戰(zhàn)，我們這一代人是不是應(yīng)該更勇敢地擔(dān)當(dāng)起我們的責(zé)任呢？現(xiàn)在距離咨詢期結(jié)束還有兩周的時間，朋友們，香港的明天需要你的聲音，請為香港市場的未來踴躍建言！

作者：香港交易所集團行政總裁、原子智庫專家

本站部分文章來源于網(wǎng)絡(luò)，版權(quán)屬于原作者所有；如有轉(zhuǎn)載或引用文章/圖片涉及版權(quán)問題,請聯(lián)系我們處理!