一、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)回顧及展望

　　綜述

　　2017年下半年市場(chǎng)的主要矛盾由對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性的懷疑轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)和金融之間、國(guó)內(nèi)與國(guó)際之間不同步的矛盾：由于2016年開始的供給側(cè)改革為中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債表得到顯著修復(fù)，制造業(yè)投資持續(xù)恢復(fù)，定向的和醫(yī)藥板塊有望獲得超額收益。

　　主題投資重點(diǎn)關(guān)注人民幣國(guó)際化、國(guó)企改革與軍民融合：十九大前夕部分重量級(jí)改革措施有加速落地的可能性，一帶一路峰會(huì)后加速的跨境項(xiàng)目投融資本幣化、人民幣計(jì)價(jià)大宗商品合約國(guó)際化、自貿(mào)區(qū)金融政策升級(jí)等人民幣國(guó)際化相關(guān)標(biāo)的，壟斷性行業(yè)國(guó)企改革相關(guān)標(biāo)的以及中央軍民融合發(fā)展委員會(huì)第一次全體會(huì)議召開后的軍民融合相關(guān)標(biāo)的是較有希望的幾個(gè)方向。

　　風(fēng)格投資重點(diǎn)關(guān)注超跌成長(zhǎng)股板塊的修復(fù)：由于2017年上半年白馬股單邊走強(qiáng)持續(xù)時(shí)間超過(guò)3個(gè)季度，成長(zhǎng)股相對(duì)走勢(shì)突破歷史極值下限，部分成長(zhǎng)股在業(yè)績(jī)?cè)鏊俦３州^高水平時(shí)被錯(cuò)殺，PEG估值已趨于合理。中期來(lái)看，成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)?cè)鏊偃詫⒏哂诎遵R藍(lán)籌，預(yù)期2017年下半年至2018年初成長(zhǎng)股可能將出現(xiàn)估值修復(fù)機(jī)會(huì)，關(guān)注傳媒和計(jì)算機(jī)板塊。

　　四、中國(guó)債券市場(chǎng)展望及配置建議

　　債券市場(chǎng)回顧與展望：

　　2017年上半年，現(xiàn)券收益率整體出現(xiàn)震蕩上行的趨勢(shì)。其中利率長(zhǎng)債收益率自年初以來(lái)開始持續(xù)上行直至2月上旬，而后收益率繼續(xù)波動(dòng)并于3月中旬之后出現(xiàn)一定幅度的回落，4月收益率持續(xù)上行直至到5月中旬左右，隨后在高位維持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)并于6月中旬之后再次出現(xiàn)明顯回落。短端收益率方面從年初以來(lái)持續(xù)攀升，直至5月下旬之后開始高位震蕩。整體來(lái)看，這段時(shí)間的期限利差先表現(xiàn)出陡峭化的特征，而后在3月中旬之后持續(xù)平坦化并在近期接近為零。

　　就基本面來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在一季度的持續(xù)向好之后，二季度出現(xiàn)了明顯的回落。隨著工業(yè)品價(jià)格回落以及產(chǎn)成品庫(kù)存的累積，庫(kù)存周期從二季度開始逐漸從主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存向被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存轉(zhuǎn)變，但整體看企業(yè)層面經(jīng)濟(jì)下行的幅度有限。

　　(1)從債市表現(xiàn)來(lái)看，10Y國(guó)債收益率從年初的3.13持續(xù)上行到3.48(2017年2月7日)，對(duì)應(yīng)10Y國(guó)開債收益率從3.73上行到4.20。年初的壓力主要來(lái)自于流動(dòng)性和去杠桿：春節(jié)等因素對(duì)流動(dòng)性有所消耗，加上央行相繼上調(diào)OMO和MLF利率，體現(xiàn)了貨幣政策比較中性，且政策基調(diào)仍在防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

　　(2)2月中旬到3月下旬，隨著春節(jié)后現(xiàn)金回流銀行體系，流動(dòng)性環(huán)境穩(wěn)定，收益率進(jìn)入震蕩下行通道。美聯(lián)儲(chǔ)在3月16日如期加息，央行也跟隨上調(diào)了OMO和MLF利率，不過(guò)由于市場(chǎng)之前對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期較為充分，并未改變收益率下行走勢(shì)。另外一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量有限，供需關(guān)系也對(duì)二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)構(gòu)成一定利好。

　　(3)3月末到5月上旬，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)程度強(qiáng)于預(yù)期，此外雄安新區(qū)的建設(shè)刺激了市場(chǎng)對(duì)于基建投資的預(yù)期，再加上銀監(jiān)會(huì)密集下發(fā)監(jiān)管文件，指向近年來(lái)快速發(fā)展的同業(yè)鏈條和套利行為。“防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿”的金融監(jiān)管成為市場(chǎng)關(guān)注的主基調(diào)，10年國(guó)債收益率最高上到3.69,10年國(guó)開收益率上到4.38.

　　(4)5月中旬之后，經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)性下行得到印證，產(chǎn)成品庫(kù)存的下降表明企業(yè)庫(kù)存周期逐漸轉(zhuǎn)向被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，但是由于地產(chǎn)投資仍未看到拐點(diǎn)，再加上市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管加強(qiáng)的擔(dān)憂依然延續(xù)，因此債券收益率維持了一個(gè)月左右的高位盤整。進(jìn)入6月中旬，隨著銀行自查上報(bào)的推遲以及央行流動(dòng)性投放超預(yù)期，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的利空出盡之后，利率債收益率出現(xiàn)了明顯下行。

　　展望2017年下半年，受到房地產(chǎn)和基建投資下行的影響，經(jīng)濟(jì)名義增速的回落會(huì)帶動(dòng)債券收益率下行，但是由于目前監(jiān)管政策仍未落地，金融去杠桿及美聯(lián)儲(chǔ)縮表等因素會(huì)階段性對(duì)債市下行形成制約。

　　首先，房地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)加碼，融資約束及限購(gòu)政策加強(qiáng)會(huì)使得房地產(chǎn)投資增速趨勢(shì)性放緩。基建投資受制于投資資金來(lái)源的限制可能會(huì)回落，財(cái)政托底更可能通過(guò)減稅的方式。2017年下半年制造業(yè)投資與民間投資在出口的帶動(dòng)下可能會(huì)繼續(xù)回升。但車輛購(gòu)置稅的補(bǔ)貼政策減碼，下半年汽車銷售形勢(shì)仍不樂(lè)觀，消費(fèi)增速或穩(wěn)中有降。2017年下半年CPI大概率在小幅回升后下滑，PPI同比仍然趨勢(shì)性回落，整體通脹壓力不大。但仍需關(guān)注原油價(jià)格及食品超預(yù)期上漲帶來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，美國(guó)下半年仍然有可能再次加息，美聯(lián)儲(chǔ)收縮資產(chǎn)負(fù)債表的節(jié)奏或強(qiáng)于預(yù)期。

　　但是由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力強(qiáng)勁，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面略顯疲態(tài)，特朗普稅改、醫(yī)改、基建等面臨的不確定性大，歐美對(duì)比之下美元難以大幅上行，人民幣匯率壓力不大。綜合來(lái)看，下半年我國(guó)的外部形勢(shì)比年初要好，同時(shí)目前中美長(zhǎng)期限國(guó)債利差保持高位，給國(guó)內(nèi)貨幣政策留出了一定應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的空間，預(yù)計(jì)貨幣政策將繼續(xù)削峰填谷，保持流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定。

　　最后，金融監(jiān)管仍然是貫徹全年的主基調(diào)，但市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管預(yù)期最不明朗的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。金融去杠桿帶來(lái)實(shí)際利率的上升和實(shí)體融資的收縮，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也將逐步體現(xiàn)。隨著基本面的回落，監(jiān)管的空間也在縮小。但是考慮到監(jiān)管的具體政策仍未落地，三季度仍然有大量銀行相關(guān)資管產(chǎn)品的到期，預(yù)計(jì)到時(shí)會(huì)對(duì)債券收益率下行形成制約。

　　總結(jié)：我們認(rèn)為下半年債券市場(chǎng)收益率將隨著名義增速的回落而下行，等到監(jiān)管政策落地，金融杠桿回落到合意水平，再加上經(jīng)濟(jì)基本面的明顯回落，債市或迎來(lái)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，可考慮增加利率債等品種的配置，拉長(zhǎng)久期以期把握行情。

　　配置點(diǎn)評(píng)：

　　盡力把握趨勢(shì)性行情、適當(dāng)利用杠桿、嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　盡力把握趨勢(shì)性行情：如上分析，我們認(rèn)為2017年下半年在經(jīng)濟(jì)基本面回落、監(jiān)管政策趨緩、貨幣政策維穩(wěn)下，債券市場(chǎng)整體下跌空間有限、上漲行情貨可期，利率債大概率有望迎來(lái)趨勢(shì)性行情，期限利差有望擴(kuò)大。

　　適當(dāng)利用杠桿：2017年下半年隨著經(jīng)濟(jì)基本面的回落，貨幣政策為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑會(huì)出現(xiàn)邊際上的放松，預(yù)計(jì)短端資金利率會(huì)出現(xiàn)下行。同時(shí)在金融去杠桿和地產(chǎn)調(diào)控等大背景下，銀行體系流動(dòng)性維持緊平衡，資金利率或有階段性波動(dòng)，因此我們建議在保證流動(dòng)性管理需求的情況下，可以考慮適度利用杠桿套息策略力求獲取穩(wěn)定票息收入。

　　嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)：2017年一季度經(jīng)濟(jì)向好主要是盈利改善下中小企業(yè)的復(fù)產(chǎn)所致。后期隨著工業(yè)品價(jià)格的下降以及庫(kù)存周期的回落，企業(yè)盈利增速邊際下滑的壓力增加增大。2017年上半年信用債凈融資量大幅減少，銀行體系收縮信貸、提高貸款利率上浮幅度的現(xiàn)象也逐漸增加，周期性行業(yè)中的非龍頭面臨內(nèi)外現(xiàn)金流的雙重壓力。

　　其次，房地產(chǎn)公司融資條件的收緊疊加地產(chǎn)調(diào)控政策，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)企業(yè)在銷售現(xiàn)金流和再融資方面會(huì)面臨較大壓力。此外，近期城投債監(jiān)管政策多出，已經(jīng)在市場(chǎng)價(jià)格中慢慢體現(xiàn)，低評(píng)級(jí)城投債與高評(píng)級(jí)城投債之間的利差有明顯走擴(kuò)，建議關(guān)注城投債的分化風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上，我們建議對(duì)強(qiáng)周期行業(yè)、房地產(chǎn)和低評(píng)級(jí)城投保持十分謹(jǐn)慎的投資態(tài)度，尤其是經(jīng)營(yíng)基本面出現(xiàn)顯著惡化的企業(yè)，盡力采取嚴(yán)格規(guī)避的措施。

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