隨著一年期委外的陸續(xù)到期，高潮褪去后“后遺癥”也開始顯現(xiàn)。

10月初至今，上證轉(zhuǎn)債下跌了6.38%，具體來看，目前市價最低的可轉(zhuǎn)債模塑轉(zhuǎn)債價格已經(jīng)跌至92.7元。Wind統(tǒng)計顯示，模塑轉(zhuǎn)債價格從今年8月份的高位119.8元，跌到近來新低的92.7元，跌幅已經(jīng)高達(dá)19.81%。

北京一位可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理向第一財記者透露，去年委外贖回較多，資金緊張，委外配置很多在轉(zhuǎn)債上，隨著委外的陸續(xù)贖回，其認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債殺跌在情理之中。

盡管上個月具有明顯委外特征的中銀證券匯宇定期開放債基僅僅用時3天便募集150億，但債市回調(diào)疊加資管新規(guī)等影響下，委外下行之勢難止成為一個共識。

“委外在發(fā)展中遇到一些問題。一些時候面臨責(zé)任不清的問題。放任不管，銀行便不好控制，銀行參與過度銀行仿佛當(dāng)了頭部，其他機(jī)構(gòu)只是執(zhí)行。對公募委外來說，就脫離了公募的本質(zhì)。這個‘度’不是那么好把握。”北京某銀行資管人士也表示。

合作停滯

“資管理財產(chǎn)品的設(shè)計一定要以質(zhì)量為先，而不能簡單地為數(shù)量論。一味追求量，就容易出現(xiàn)一些問題。比如委外就有這樣的問題。”上述北京銀行資管人士坦言。

去年三季度，委外基金規(guī)模迅猛增長，但是風(fēng)險也在逐漸積累。到了去年年底的債市調(diào)整，過于追求規(guī)模的委外也遭遇到較大的回撤。一些銀行甚至提前開始贖回。

“去年銀行基金猛發(fā)委外，一是為了沖量，形成了資金池;二是用了大量的攤余成本法。但這些問題都是回避不了的。”該北京銀行資管人士認(rèn)為。

之后，監(jiān)管進(jìn)一步對委外施壓。今年3月17日，證監(jiān)會向公募基金管理人和托管人下發(fā)機(jī)構(gòu)監(jiān)管通報，要求若新發(fā)行的基金單一投資者持有份額超過50%，應(yīng)采用封閉式運(yùn)作或定期開放運(yùn)作，其中定期開放周期不得低于3個月;同時，單一持有份額超50%的新基金需采用發(fā)起式基金形式，并在基金合同、招募等文件中進(jìn)行披露，不得向個人投資者公開發(fā)售。

業(yè)內(nèi)人士指出，當(dāng)基金份額持有人占比過于集中時，可能會因某單一基金份額持有人大額贖回而引發(fā)基金凈值劇烈波動的風(fēng)險;若某單一基金份額持有人巨額贖回有可能引發(fā)基金的流動性風(fēng)險，基金公司可能無法及時變現(xiàn)基金資產(chǎn)以應(yīng)對基金份額持有人的贖回申請，持有人可能無法及時贖回持有的全部基金份額。

將開放式基金(非貨幣)中機(jī)構(gòu)投資者占比在99%以上的作為“疑似”委外。Wind統(tǒng)計，2015年以后573只“疑似”委外基金成立。wind統(tǒng)計進(jìn)一步顯示，2017年第二季度末合計“疑似”委外基金規(guī)模縮水約1100億，相比于一季度末下降11.4%。

此外，普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年三季度末，國有銀行、股份制銀行、城商行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)理財資金委外比例分別為5.34%、3.56%、20.61%和38.03%。較去年三季度末銀行理財資金委外整體規(guī)模全線縮水。

“我們公司很多開拓的委外項(xiàng)目，都是存在合作意向，但是一直沒有落實(shí)。幾次我們?nèi)ャy行拜訪，都是說準(zhǔn)備工作在做，但是沒有到資金進(jìn)錢的階段，總體看目前和銀行委外的合作是停滯的狀況。”北京一位資深債券基金經(jīng)理也告訴第一財經(jīng)。

11月17日，央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局五部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》(簡稱“《指導(dǎo)意見》”)。《指導(dǎo)意見》的核心內(nèi)容之一便是要“破剛兌”。過去銀行通過滾動續(xù)發(fā)、資金池模式與負(fù)債匹配，從而可以做預(yù)期收益率產(chǎn)品，在不能如期兌付時還可以選擇發(fā)行機(jī)構(gòu)代償。

今年四季度以來，一年期委外陸續(xù)贖回。在債市低迷、資管新規(guī)指導(dǎo)意見發(fā)行的情形下，委外下行或仍將繼續(xù)。

打擊“幫兇”

第一財經(jīng)了解到，《指導(dǎo)意見》在凈值型管理、打破剛性兌付、流動性管理、集中度控制等方面制定了非常嚴(yán)格的規(guī)定。核心內(nèi)容之一便是要“破剛兌”。過去銀行通過滾動續(xù)發(fā)、資金池模式與負(fù)債匹配，從而可以做預(yù)期收益率產(chǎn)品，在不能如期兌付時還可以選擇發(fā)行機(jī)構(gòu)代償。

“在承諾保本保收益之下，過去不放委外投資者并不注重管理人的篩選，隨著剛性兌付的打破，實(shí)行凈值化管理，精選具有較強(qiáng)投資能力的管理人將成為委外投資決策的重中之重。”興業(yè)研究指出。

“一些銀行資管委托管理經(jīng)驗(yàn)豐富，加之自我主動管理能力尚可，這種情況的銀行資管傾向干預(yù)投資策略;反之，一些團(tuán)隊(duì)人員較少、剛起步的銀行資管，便傾向于委外。”上述北京股份制銀行資管人士稱，這與團(tuán)隊(duì)能力和時間均有關(guān)系。

“我們今年債券的委外主要做就是在5、6月。當(dāng)時利率本身進(jìn)入高位，加之信用利差進(jìn)入高位，我們覺得到了投資的時候。最近我們就在停下來，觀察市場，控制委外投資。我們的邏輯是，如果債券可能要進(jìn)入焦灼階段，就是不具備買點(diǎn)，寧可等待。按我們的投資邏輯，這段時間不適合投資，那么就暫時讓委外緩一下。”他也進(jìn)一步稱。

10月初以來，債市連續(xù)大跌，短短一個多月的交易時間內(nèi)，十年期國債收益率上行了35BP，一度突破4%的歷史高位。截至目前，十年期國債期貨T1712在過去的43個交易日下跌了2.62%。近10個交易日來，債市有所緩和，T1712上漲了1.07%。

如此的低迷行情，也不難理解銀行資管的上述態(tài)度。

“選基金是很難的一件事，不能簡單以過去幾年的業(yè)績好就能證明未來業(yè)績同樣出色。在指標(biāo)體系里面，我有一些最基本的底線，比如會很看重回撤。還有盡管波動性可能不是很大，但收益太低，這也不符合銀行的要求。“上述股份行資管人士也表示。

《指導(dǎo)意見》規(guī)定“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品(公募證券投資基金除外)”。

可見對委外并非一棍子打死，而且也傳來了好消息。上個月，中銀證券匯宇定期開放債基公告，該基金的成立規(guī)模高達(dá)150億元，且認(rèn)購戶數(shù)僅有2戶，其中基金管理人運(yùn)用固有資金認(rèn)購1000萬元，其余150億元則來自單一機(jī)構(gòu)，募集期僅有3天。這些特征顯示出其便是一只委外基金。

分析人士指出，監(jiān)管打擊的是亂加杠桿和資金空轉(zhuǎn)，但規(guī)范化、高質(zhì)量的委外是有助于委托方和受托方“雙贏”的。管理層針對的并不是委外模式本身，而是充當(dāng)高杠桿和高風(fēng)險“幫兇”的這類委外模式。隨著債市的此番調(diào)整配置價值更為凸顯，中長期看委外不會撤退，債市依舊是后續(xù)委外的重要投資渠道。

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