人民幣兌美元今年表現大大超出市場預期，匯率走勢完全打破了2005年匯改以來持續的單邊預期，稱得上是雙向波動元年；對于明年走勢，目前市場普遍預期匯率波動區間會維持在今年框定的大致范圍內，而且匯率彈性可能進一步上升。

分析人士并指出，畢竟美聯儲仍處于加息周期中，且明年美國稅改有可能提振需求，如果因此通脹也回升，外部不確定將變大；內部看明年金融改革重點大概率落在去杠桿等方面，可以預計匯率將以穩定和配合為主，匯改亦更多是對當前機制的完善和補充。

“我不覺得明年人民幣會出現新一輪自我貶值的壓力，假設人民幣匯率指數還是比較穩定的話，那人民幣的走勢將會取決于美元的走勢，”華僑銀行駐新加坡經濟學家謝棟銘稱。很顯然預測人民幣匯率走勢，必須放到當前的匯率運行框架中，因為框架的調整會導致預期快速跟進；例如今年5月監管層對人民幣中間價定價機制進行修正，引入逆周期因子，市場很快做出反應，并及時調整操作，切中要害的修正也快速化解了單邊預期。

逆周期因子彌補了之前中間價定價模式的不足，但逆周期因子的效果仍需要得到各種考驗，畢竟今年下半年美元整體偏弱，外部環境較好情況下還看不出當前定價機制是否存在缺陷；分析人士普遍認為，當前的定價模式在明年還適用，當然還可能有一定的完善空間。

因為市場目前人民幣匯率沒有明顯的升貶預期，監管調控效果也比較明顯，現在也不著急要做一套新的定價機制。而中國金融去杠桿如果是下一步改革重點的話，推進效果也不希望受到匯率因素的干擾，從防風險角度看，定價機制仍會以穩為主。

招商銀行資管部高級分析師劉東亮認為，在美聯儲加息周期里貿然放開一些政策，是否會引起一些超預期的反應，這應該是監管比較擔心的問題，“出現要更多的動作，也應等到美元確認熊市之后吧，我覺得明年看不到太多這樣的機會。”招商證券宏觀團隊最新觀點認為，明年外匯市場供求更趨平衡，有利于人民幣維持雙向波動；從需求端看，非居民償還外債進程基本結束，而國內大企業非理性對外投資也得到明顯遏制，同時由于匯率預期穩定，居民購匯需求減弱；從供給端看，貿易順差加上此前應結未結匯部分形成的外匯供給比較穩定，同時金融市場繼續開放帶來的資金流入也值得期待。

假設當前定價機制保持平穩，結合人民幣匯率CFETS指數今年表現和CFETS指數保持基本穩定的監管目標綜合判斷，人民幣匯率彈性在今年基礎上進一步提升；而根據定價機制，人民幣走勢對外部美元表現的聯動會更緊密。

路透終端顯示，近60家機構對2018年人民幣兌美元的預測中值在6.7元附近，按照12月8日收盤價計算，明年人民幣會小貶約1.23%。

而預測明年人民幣會跌破今年低點6.9565元和升破今年高點6.4350元的機構均均占13%，有逾七成的機構認為明年波動區間不會突破今年的范圍，而市場分歧較大的主要源自對美元走勢看法不同。

不確定性

對美元走勢看法不同，可能根源于邏輯落點不同，但如果抽絲破繭剔除噪音，最終可能還是要落到大國間的貨幣政策不同步、美國稅改的潛在溢出效應等關鍵事件上。美國加息進程推進，最終可能會收窄中美債收益率差，資本外流帶來的人民幣貶值壓力仍不能忽視。

“匯率不管怎么波動，最終匯率還是由利率來決定的，而明年美聯儲應該還是繼續加息的，溫和的有兩次，激進的話三次，回過頭來看歐洲央行、日本央行，估計還是不會加息，從這點看，我對明年美元看的有點樂觀。”招商銀行劉東亮稱。

由于美國貨幣政策率先回歸正常化，使得美元的基準利率變動領先于其他主要貨幣，分析人士認為，隨著加息次數的增加，最終基準利率會傳導給市場利率，目前看不管是美元一年期libor，還是一年期美債收益率從2014年底有加息預期開始，就處于上行走勢中。

或許有人會質疑，10年或者更長期限的美債收益率在持續處于較低水平，美債收益率曲線不斷走平；從表面看，由于美國核心通脹從年初的1.9持續回落，這似乎預示著美國持續加息的前景并不明朗，而國際資金對美國長債的配置需求興趣不減，也是美債收益率曲線持續走平的原因之一。

而中國國債收益率卻在去杠桿等背景下不斷上行，中美債收益率差在今年穩步上行，加上人民幣下半年基本消除單邊貶值預期，明顯有利于資金流入，這從外資對中國股市、債市、同業資產等的持續增持可以看得出。

但這種組合是否會持續呢？分析人士認為，在去杠桿背景下，中國債券相關收益率出現明顯下行的可能性并不大，外部美指收益率上行的可能性確實比較大的，這樣中美債收益率差確實存在收窄的可能。

招商銀行劉東亮認為，隨著美聯儲加息進程不斷推進，明年美元利率相較其他國家仍有利率優勢，而且這種優勢會越來越明顯，可預計明年美債收益率仍有上行空間，最終會向長端傳導。

華僑銀行謝棟銘則表示，美國通脹問題是一個需要關注的，但核心通脹不高，當然有其結構性因素，但明年市場對美國通脹的低估反倒是個風險，“這還是需要回到美國稅改這個問題上，經濟向好的時候繼續搞財政刺激，稅改也是財政刺激，這是一個非常奇怪的組合，不排除這個會對最終需求帶來明顯提振，萬一通脹真的起來了，搞不好美元會飆起來。”

當然目前市場各方大都認為對稅改的影響比較難以量化，國際機構很多也只是拋出結論，過程幾乎沒怎么看到，因此稅改是積極還是消極影響各方看法不一。于是加上通脹潛在低估，美聯儲加息次數也會有變數，如果加息次數超出市場預期，則美元可能還是會向好，但如果不及市場預期，美元可能會仍舊偏弱。

波動但不失控

雖然人民幣波動面臨很多不確定性，但這些都是在現有框架下允許的甚至是鼓勵的，而且逆周期因子對羊群效應的及時控制，出現意外失控式波動的概率有限；另外中國經濟基本面到明年仍會表現不錯，“人無貶基”這個說法仍是成立的。

〞美國稅改法案通過會刺激資本回流，人民幣會與其他貨幣承受一定貶值壓力。〞中國銀行(香港)高級經濟研究員應堅說。不過他同時強調，中國經濟基本面正常，對中長期人民幣匯率仍有較強支持。

從監管角度看，今年的監管對預期的管理相當成功，“如果我是央行的話，明年就更加不能（讓人民幣）形成方向性的預期，”一中資行交易主管稱。

目前的監管層基本退出常態式干預，這得益于良好內外部條件；如果明年外部條件變差，當前的運行機制仍可確保走勢基本穩定；假設美指表現單邊，那么監管層完全可以用逆周期因子加以調控，同時配合CFETS指數和人民幣兌美元雙邊匯率都變動的方式來解壓，確保市場盡量沒有明顯的方向性預期。

雖然匯率自由浮動是監管層提出的目標，但推進節奏肯定是漸進式的；一位不愿具名的中資銀行分析師表示，人民幣匯率走勢最終還要看中國經濟自身和監管的態度和容忍度。
比較確定的方向

人民幣匯率彈性較高，其實已經可以避免匯率超調的風險，當然匯率自由浮動仍是改革的方向，特別是在市場基礎建設方面，仍有推進的空間。

目前市場呼聲較高的是繼續擴大交易主體，因為以銀行為主交易主體結構相對單一，容易形成一致性預期，缺乏交易對手的情況下，如果監管不入市干預，導致匯價單向波動。

預計中資行海外分支機構以及券商等非銀行金融機構將會是陸續被納進來的交易主體，但從增量的規模上講，估計比較有限。招商銀行劉東亮表示，現在就算把那些還沒加進來的交易主體都納進來，總量估計也就一個股份行那么大。

這里面一個關鍵的難題，就是實需原則，受訪分析人士均認為，當前環境放開實需原則和監管大方向不符，動這一塊的可能性相對較小。而真正有需求的不管是機構還是企業，即便都參與了這個市場，新增交易主體對市場的影響也會比較有限。

“如果實需不放開，單純的擴大交易主體，無米下鍋啊，”一位不愿具名的銀行業分析人士稱。

當然不少機構仍預期，為配合雙向波動，監管層會在合適的時候進一步擴大人民幣波動區間至正負3%，雖然路透認為該舉措空有改革名義，而缺乏實際的作用。

而在交易機制上，12月新上的撮合交易模式，目前僅限于32家做市商和2家嘗試做市商參與交易；從當前交易情況看，該模式不僅提高了市場的透明度和交易效率，也有利于價格發現，預計在運行一段時間后會逐漸向全市場推廣。

“撮合交易點差比詢價小，而且點擊就成交，所見即所得到后面，我估計撮合模式的交易占比會達到七成甚至更高，”一位做市商外匯交易主管稱。

文章來源 : 一牛財經

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