為什么4次降準了但金融形勢仍緊？ ——點評10月7日央行降準

來源： 澤平宏觀

文：恒大研究院  任澤平 甘源

事件

2018年10月7日，中國人民銀行決定從2018年10月15日起下調(diào)人民幣存款準備金率1個百分點，釋放資金部分用于償還當日到期的約4500億元MLF，除去此部分共釋放增量資金約7500億元。

解讀

1、核心觀點：年內(nèi)第4次降準，強調(diào)逆周期調(diào)節(jié)和服務實體經(jīng)濟。

2018年10月7日央行宣布年內(nèi)第四次降準：自2018年10月15日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點。降準所釋放的部分資金用于償還10月15日到期的約4500億元中期借貸便利（MLF），并額外釋放7500億元。

2018年9月26日，央行3季度貨幣政策例會強調(diào)：1）高度重視逆周期調(diào)節(jié)；2）努力做到金融對民營企業(yè)的支持與民營企業(yè)對經(jīng)濟社會發(fā)展的貢獻相適應，提升金融服務實體經(jīng)濟能力，推動形成經(jīng)濟金融良性循環(huán)；3）堅持穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期；4）在利率、匯率和國際收支等之間保持平衡。同時，金融去杠桿逐步轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿。

2、本次降準節(jié)奏力度較大，同前3次降準相比，本次釋放資金創(chuàng)年內(nèi)新高。

一般而言，降準政策宣告時間代表信號效果，宣告與實施間隔反應政策時效。本次降準的宣告時間在國慶長假最后一天，提振市場預期的意圖明顯；宣告與實施間隔與4月定向降準相同，均為8天，低于1月的117天和7月的11天，說明貨幣當局對目前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的擔憂，提前做好預調(diào)微調(diào)。

3、本次降準主要目的是優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，引導銀行服務實體經(jīng)濟。

從2013年7月至今年8月，作為基礎(chǔ)貨幣的準備金（包括法定與超額）從19.5萬億上升到22.8萬億，上升3.3萬億，但這些基礎(chǔ)貨幣中由MLF投放產(chǎn)生的比例卻從0%上升到了22.5%，中國基礎(chǔ)貨幣投放從過去的主要依靠外匯占款被動投放逐漸轉(zhuǎn)向主要通過貨幣政策工具主動投放，這使得基礎(chǔ)貨幣中對銀行而言高成本、并且具有到期期限的比例顯著增加，削弱了銀行擴張信貸的意愿。因此，如央行公告所述，本次降準主要目的是優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，在維持銀行流動性總量近似不變的情形下增加銀行資金穩(wěn)定性，增強銀行服務實體經(jīng)濟信心。

4、降準背景：國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大，外部中美貿(mào)易戰(zhàn)再度升級。

中美貿(mào)易摩擦的影響開始顯現(xiàn)。9月PMI新出口訂單48%，創(chuàng)2015年以來的新低。9月18日美方宣布自24日起將對華2000億美元商品加征關(guān)稅，稅率為10%，2019年1月1日起上升至25%，這是繼7月6日正式打響第一槍、8月23日美對華160億美元進口商品征稅生效之后，雙方再度強力交手。同時，美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，美國10年期國債收益率超3.2%，美聯(lián)儲9月加息25個基點且年內(nèi)第4次加息預期增強，歐央行4季度減少Q(mào)E，石油價格連續(xù)攀升。

近期土地市場降溫，土地流拍創(chuàng)新高，疊加棚改貨幣化比例降低，投資面臨下行壓力。金融周期進入下半場，8月社融增量低于上年同期、M2增速持續(xù)下降，自7月起銀行存貸差連續(xù)2個月為負、資產(chǎn)負債表同比增速創(chuàng)新低；結(jié)構(gòu)上反應貨幣供給與實體需求的M1/M2比值延續(xù)下降趨勢，貨幣對于物價的影響力下降；監(jiān)管上為應對資管新規(guī)，銀行表外回表內(nèi)，增加了對表內(nèi)流動性的需求。

5、在美聯(lián)儲加息的同時國內(nèi)降準，表明貨幣政策以國內(nèi)目標為主，保持獨立性。

央行連續(xù)2次未跟隨美聯(lián)儲加息，展現(xiàn)央行貨幣政策獨立性，根據(jù)不可能三角，重視國內(nèi)經(jīng)濟。9月美聯(lián)儲年內(nèi)第3次加息，縮表規(guī)模持續(xù)擴大，10月3日后美國10年期國債收益率突破3.2%，美債快速上行，中美利差縮窄，引發(fā)資本外流預期，人民幣貶值預期上升。但央行自6月未跟隨美聯(lián)儲升息后，9月仍未跟隨，進一步說明央行注重國內(nèi)變化和貨幣政策獨立性。

中美貨幣政策分化，未來可能加強資本管制以減輕匯率貶值壓力。本次降準政策恰跟隨于美聯(lián)儲加息之后，與美國緊縮貨幣的政策方向相反，中美利差進一步縮窄，對匯率或有一定壓力。不過，由于中國8月末中間價重啟逆周期因子、9月末央行釋放發(fā)行離岸央票信號，人民幣匯率在加速貶值后目前已趨穩(wěn)。考慮到中國外匯儲備金額在全球多國中屬高位、國際投資頭寸口徑外債占比低于多數(shù)國家，人民幣匯率未來并不存在繼續(xù)強烈貶值的條件。由于目前人民幣匯率已到6.9，心理關(guān)口考驗，底線思維凸顯。

6、此次降準并不意味著貨幣政策大幅放松，嚴監(jiān)管和去杠桿限制信用擴張和貨幣乘數(shù)提升，國內(nèi)金融環(huán)境仍較為緊張。

降準+置換MLF，一方面釋放存款準備金，促進貨幣乘數(shù)回升，另一方面，降低銀行以及實體企業(yè)資金成本，并通過激勵措施使得實體經(jīng)濟融資難融資貴情況得到緩解，緩解寬貨幣傳導至寬信用的掣肘因素，使資金不再淤積在銀行間市場。在當下中國經(jīng)濟疲軟，金融風險積聚且外部不確定性加大的同時，降準有助于穩(wěn)定市場預期，并適當托底經(jīng)濟，配合財政政策發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用。

2018年已降準4次，此前3次對應的貨幣乘數(shù)提升均呈現(xiàn)邊際減弱，顯示穩(wěn)經(jīng)濟目標非降準單一政策所能簡單實現(xiàn)，未來在降準之外需要關(guān)注更多其他政策。

其一需要關(guān)注貨幣政策的終端傳導是否進一步打通。貨幣政策僅能調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣投放后能否進入實體經(jīng)濟仍依賴銀行信貸擴張，但目前多項數(shù)據(jù)顯示該步驟傳導受到阻滯。數(shù)量上看，M2增速自2017年以來持續(xù)低于名義GDP增速，社融增速亦接近名義GDP增速，顯示目前廣義貨幣持續(xù)收緊；價格上看，信用利差近年顯現(xiàn)持續(xù)上漲趨勢，銀行間IBO-DIBO利差擴大，表明資金不僅沒有有效流入實體經(jīng)濟，甚至也沒能夠有效覆蓋非銀金融機構(gòu)，銀行間流動性過剩與銀行外流動性不足并存。

其二需要關(guān)注后續(xù)深化改革、釋放減稅紅利的進程。目前地方政府與國企的預算軟約束問題、基層執(zhí)行中央政策的一刀切問題、民企生存困境問題等，迫切需要進一步減稅降費、深化改革。

面對去杠桿、逆周期調(diào)節(jié)、促改革等多重目標，本次降準進一步顯示政策取向漸漸重視穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)預期。但降準絕非重走大水漫灌的老路，堅定不移推動財稅、金融、國企等領(lǐng)域改革，在穩(wěn)杠桿的同時疏通貨幣政策傳導機制，支持為實體經(jīng)濟、小微企業(yè)的發(fā)展。

本文允許轉(zhuǎn)載，轉(zhuǎn)載時需注明出處：全時財經(jīng) - http://m.clothingreviews.net/jinrong/20181009/448251.html