●事件：中美貿(mào)易爭(zhēng)端再升級(jí)，壓制A股風(fēng)險(xiǎn)偏好

6月18日，美白宮發(fā)表聲明，特朗普指示USTR以10%的比率再對(duì)價(jià)值2000億美元的中國(guó)商品加征關(guān)稅。

受貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制，今日A股上證綜指下跌3.7%、創(chuàng)業(yè)板指下跌5.7%。

●?本輪是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升驅(qū)動(dòng)的估值收縮

A股盈利溫和回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息后中國(guó)未被動(dòng)跟隨、市場(chǎng)利率中樞繼續(xù)下移，盈利和利率波動(dòng)對(duì)股市的影響相對(duì)平穩(wěn)，從今日債券市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看并未出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，拖累市場(chǎng)下跌的主因是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。

●貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊將逐漸鈍化，市場(chǎng)將逐漸適應(yīng)中美在摩擦中尋求合作的新常態(tài)

本次中美貿(mào)易摩擦來(lái)源于兩國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈重合度增加，涉及市場(chǎng)規(guī)則的認(rèn)知差異，難以一蹴而就解決，需要做好更為長(zhǎng)期的準(zhǔn)備和適應(yīng)，后續(xù)觀察事態(tài)演進(jìn)以及相應(yīng)的對(duì)沖政策。考慮中國(guó)具備信用緊縮力度調(diào)整，擴(kuò)大內(nèi)需等潛在對(duì)沖性政策，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。

●類(lèi)比歷史上的“緊信用+寬貨幣”情景，當(dāng)前的估值繼續(xù)收縮幅度有限

本輪市場(chǎng)下跌是由估值收縮引起的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行，所以可比情景的最低點(diǎn)來(lái)評(píng)估市場(chǎng)的底部區(qū)域，類(lèi)比相似的“寬貨幣+緊信用”階段是05年（全年業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)）與12年（產(chǎn)能過(guò)剩陷入通縮）。與05年（A股剔金融及石油石化估值22.3X，盈利-2.4%）與12年（A股剔金融及石油石化估值19.3X，盈利3.7%）的“估值底”相比，A股當(dāng)前的盈利水平更有韌勁（18年A股剔金融及石油石化盈利18%），“估值底”提供安全邊界，目前市場(chǎng)（23.4X）處于筑底階段。

●我們的看法由“震蕩”上調(diào)為：A股上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)

A股大分化是趨勢(shì)，績(jī)優(yōu)股的調(diào)整帶來(lái)布局的機(jī)會(huì)。由股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升帶來(lái)的“估值底部區(qū)域”通常較為可靠，在“避免處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”的主基調(diào)下，監(jiān)管層也將盡力避免由信托杠桿清理、股權(quán)質(zhì)押等“風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)”帶來(lái)的股市“負(fù)反饋”。留意未來(lái)中美爭(zhēng)端過(guò)程中偏積極的表述、信用環(huán)境邊際回暖等信號(hào)，使市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落帶來(lái)修復(fù)機(jī)會(huì)。建議優(yōu)先配置經(jīng)歷了充分調(diào)整而基本面仍在改善的大周期龍頭（地產(chǎn)/鋼鐵/煤炭），以及估值分位與盈利水平仍然占優(yōu)的（零售/紡服/化藥），成長(zhǎng)挖掘Alpha景氣度持續(xù)向好（醫(yī)療服務(wù)）。

●核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：中美貿(mào)易爭(zhēng)端繼續(xù)升級(jí)，A股中報(bào)業(yè)績(jī)低預(yù)期。

報(bào)告正文1本輪市場(chǎng)下跌是由估值收縮引起的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行

從DDM三因素來(lái)看，上半年A股盈利保持韌性、溫和回落，而美聯(lián)儲(chǔ)加息后中國(guó)未被動(dòng)跟隨、市場(chǎng)利率中樞繼續(xù)下移，盈利和利率波動(dòng)對(duì)股市的影響相對(duì)平穩(wěn)，因此拖累市場(chǎng)下跌的主要因素是估值收縮引起的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行。導(dǎo)致股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上行的原因包括：（1）中美貿(mào)易爭(zhēng)端再度升級(jí)，雙方表態(tài)均相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易摩擦規(guī)模升級(jí)、可能會(huì)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)憂；（2）5月社融數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，疊加日前監(jiān)管層對(duì)待“緊信用”、“金融去杠桿”的表述偏“鷹”，市場(chǎng)擔(dān)憂國(guó)內(nèi)融資環(huán)境會(huì)進(jìn)一步收緊；（3）信托清理杠桿、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的“負(fù)反饋”會(huì)加速市場(chǎng)下跌進(jìn)程，將進(jìn)一步打壓市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

據(jù)報(bào)道，6月18日美白宮發(fā)表聲明，特朗普指示美國(guó)貿(mào)易代表考慮準(zhǔn)備以10%的比率再對(duì)價(jià)值2000億美元的中國(guó)商品加征關(guān)稅。貿(mào)易爭(zhēng)端進(jìn)一步打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，今日A股上證綜指下跌3.7%、創(chuàng)業(yè)板指下跌5.7%。

2貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊將逐漸鈍化，市場(chǎng)將逐漸適應(yīng)中美在摩擦中尋求合作的新常態(tài)

2017年中國(guó)對(duì)美出口金額約4300億美元，對(duì)美進(jìn)口金額約1500億美元，市場(chǎng)擔(dān)憂若貿(mào)易摩擦規(guī)模升級(jí)可能拖累經(jīng)濟(jì)，風(fēng)險(xiǎn)偏好受到進(jìn)一步壓制。本次中美貿(mào)易摩擦來(lái)源于兩國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈重合度增加，涉及市場(chǎng)規(guī)則的認(rèn)知差異，難以一蹴而就解決，需要做好更為長(zhǎng)期的準(zhǔn)備和適應(yīng)，后續(xù)觀察事態(tài)演進(jìn)以及相應(yīng)的對(duì)沖政策。回顧90年代美日貿(mào)易摩擦期間兩國(guó)大盤(pán)走勢(shì)，若事態(tài)不過(guò)分升級(jí)，則摩擦事件對(duì)市場(chǎng)的沖擊將邊際鈍化，且當(dāng)前中國(guó)的內(nèi)需有韌性，相對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

3類(lèi)比歷史上相似的“緊信用+寬貨幣”情景，當(dāng)前的估值繼續(xù)收縮幅度有限

本輪市場(chǎng)下跌是由估值收縮引起的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行，所以可比情景的最低點(diǎn)來(lái)評(píng)估市場(chǎng)的底部區(qū)域。類(lèi)比相似的“寬貨幣+緊信用”階段是05年（全年業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)）與12年（通縮），A股估值繼續(xù)收縮的空間有限，目前市場(chǎng)處于筑底階段。

以當(dāng)前所處的典型“寬貨幣+緊信用”組合來(lái)看，03年以來(lái)一共出現(xiàn)四次，其中08年次貸危機(jī)、14年底大放水跟當(dāng)前環(huán)境的可比性較差，我們可以類(lèi)比的是04-05年、以及11-12年。05年A股受高基數(shù)及高成本效應(yīng)影響，全年的盈利增速為負(fù)，估值底時(shí)A股剔金融及石油石化的PE22.3倍，對(duì)應(yīng)的A股盈利增速是-2.4%；而12年P(guān)PI陷入通縮趨勢(shì)，全年業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)，11年12月估值底時(shí)A股剔金融及石油石化的PE是19.3倍，對(duì)應(yīng)的盈利增速是3.70%。

當(dāng)前A股剔金融及石油石化的PE估值是23.36倍，距離05年估值底差距為-4.6%，距12年估值底差距-17.4%。但今年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期是顯著好于05及12年的，我們預(yù)測(cè)A股非金融今年的盈利增速是18%，相比05年及12年的水平顯著占優(yōu)。受基本面支撐，本輪A股估值繼續(xù)下行的幅度應(yīng)遠(yuǎn)小于05年和12年，目前A股的估值收縮空間有限，市場(chǎng)處于筑底階段。

4上行支撐大于下行壓力，把握股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落給市場(chǎng)帶來(lái)的反彈機(jī)會(huì)

由股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升帶來(lái)的“估值底部區(qū)域”通常較為扎實(shí)，A股當(dāng)前未有高通脹之憂，在“避免處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”的主基調(diào)下，監(jiān)管層也將盡力避免由信托杠桿清理、股權(quán)質(zhì)押等“風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)”帶來(lái)的股市“負(fù)反饋”。我們對(duì)A股的看法由“震蕩”上調(diào)為“上行支撐大于下行壓力”，留意未來(lái)中美爭(zhēng)端過(guò)程中偏積極的表述、信用環(huán)境邊際回暖等信號(hào)，使市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落帶來(lái)修復(fù)機(jī)會(huì)。建議優(yōu)先配置經(jīng)歷了充分調(diào)整而基本面仍在改善的大周期（地產(chǎn)/鋼鐵/煤炭），以及估值分位與盈利水平仍然占優(yōu)的（零售/紡服/化藥），成長(zhǎng)挖掘Alpha景氣度持續(xù)向好（醫(yī)療服務(wù)）。

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