主筆|郭晨琦

A股的釘子戶，屢禁不止。

它們披著上市公司的外衣，手握千萬股東的資金，優(yōu)哉游哉躺在股市里，眼看盤起盤落，云卷云舒，其中停牌時間最長的ST新億，已經(jīng)躺了600逾天，上一次交易還要追溯到2015年12月，彼時中國股市剛剛經(jīng)歷了足以載入史冊的股災(zāi)。

截至6月25日，滬深兩市共有227只個股停牌。統(tǒng)計一年內(nèi)的個股停牌情況，每日停牌個股幾乎都在200家以上，平均227家。

（表1：滬深兩市個股停牌數(shù)量）

而截止到6月25日，滬深兩市停牌的227只個股中，停牌時間處于1-10天這個階段的最多，達(dá)52只個股。其次為停牌時間在3-5個月的，數(shù)量達(dá)到44個。停牌時間在5個月以上的有27只，占所有停牌股票11.9%。

（表2：停牌天數(shù)分布）

然而這樣龐大的停牌數(shù)量是否合理呢？

根據(jù)中證指數(shù)有限公司副總經(jīng)理劉忠的測算，在香港和臺灣，停牌占比僅為4.57%和0.15%，而滬深個股的停牌比例已經(jīng)高達(dá)14.15%。這一數(shù)字顯然已經(jīng)與較成熟的資本市場脫軌。

（表3：各交易市場停牌個股數(shù)量 來源：中證指數(shù)有限公司副總經(jīng)理劉忠）

而由于大面積、長時間的停牌問題，A股在邁入國際化的進(jìn)程中也走不不少彎路。A股曾四度闖關(guān)MSCI，終于在今年6月正式納入。一年前，MSCI主席、首席執(zhí)行官亨利·費(fèi)爾南德茲就表示，A股的停牌現(xiàn)象仍然是MSCI和外資最為擔(dān)憂的問題。

“本來應(yīng)該可以被納入的大盤股有264只，就是因為有32只股票，不是現(xiàn)在仍在停牌(10只)，就是在過去12年長時間停牌(22只)，導(dǎo)致最終納入的股票數(shù)量只有222只。而‘32/264’這個停牌比例是新興市場中最高的，這是一個大問題，會給投資者造成高度不確定性。”費(fèi)爾南德茲表示。

具體來看，MSCI規(guī)定，一旦某只股票停牌時間達(dá)到50天，不論理由如何，都將被剔除，其中包括等待公司事件進(jìn)展的股票，其中A股重組被認(rèn)為是公司事件。

最終，A股有226只股票被正式納入MSCI指數(shù)體系。東方園林、海南橡膠、中國中鐵、太鋼不銹和中興通訊等被剔除。

可以這樣理解，A股無論是希望逐漸走向成熟，還是希望與國際市場接軌，都必須要解決停牌問題。

A 股停牌：數(shù)量多，時間長

A股停牌，有兩個顯著特點(diǎn)。

第一，數(shù)量多。第二，時間長。

通過上述表3的統(tǒng)計，可以看出，A股停牌股票的數(shù)量明顯高于香港和臺灣。

在停牌時間上，A股更是釘子戶頻現(xiàn)。

美股作為最成熟的市場之一，是世界資本風(fēng)向標(biāo)。而港股作為聯(lián)通大陸與國際的橋梁，也是A股最值得借鑒的市場之一。

在香港，分為短暫停牌和停牌兩種。短暫停牌允許在交易時段刊發(fā)內(nèi)幕消息，最長停牌時間為2個交易日。停牌則被要求盡可能短。

在美國，短期停牌僅1個小時，長期僅10天。

與這兩個股票市場相比，A股動輒3-5個月的停牌的期限，著實不短。

（表4：A股、港股、美股停牌規(guī)則對比）

深圳證券交易所綜合研究所課題研究員黃本堯曾經(jīng)統(tǒng)計了加拿大、澳大利亞、新加坡和英國的停牌制度，可以看出，他們的停牌時間也更傾向于盡可能短。

（表5：加拿大、澳大利亞、新加坡、英國停牌規(guī)則對比 來源：深圳證券交易所綜合研究所課題研究員黃本堯）

英大證券研究所所長李大霄表示，“港股、美股停牌制度的用意是盡快讓上市公司復(fù)牌，我們就是為了防止市值下跌，或者是為了重組一兩年不復(fù)牌。”

他指出，在成熟市場，不得已、快要摘牌的公司才停牌。

在港交所的上市規(guī)則中，第6.02條特別提出，在大多數(shù)情況下，由有關(guān)發(fā)行人發(fā)出公告，比不適當(dāng)或不合理的短暫停牌或停牌更為可取，因為后者會妨礙市場的正常運(yùn)作。

6.03條則表示，交易所有責(zé)任維持一個公平而有秩序的交易市場；除遇有特殊情況外，上市證券的買賣活動應(yīng)該持續(xù)進(jìn)行。

可以這樣理解，港交所認(rèn)為短暫停牌和停牌都將影響市場正常運(yùn)作，而除非遇到特殊情況，否則買賣不應(yīng)該被中斷。港交所更樂于維護(hù)市場公平，而A股則更看重穩(wěn)定性。

新規(guī)實施兩年，17 家釘子戶安然無恙

事實上，盡管我國A股的停牌制度存在數(shù)量大、時間長的現(xiàn)象，但卻一直在不斷完善。此前，停牌制度已經(jīng)在2000年、2001年、2002年、2004年和2006年分別進(jìn)行過局部和整體的修改。

2016年5月，上交所和深交所分別發(fā)布了《上市公司籌劃重大事項停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》《主板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄9號一一上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)》《中小企業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄14號——上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)》《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄22號一￣上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)》，特別對重大事項停牌業(yè)務(wù)進(jìn)行細(xì)化規(guī)定。

截止到6月25日，A股共有227只個股停牌，其中停牌原因為重大資產(chǎn)重組的高達(dá)161家，停牌原因為重要事項公告的為63家。這兩項原因幾乎成為A股停牌最常用的兩個理由。

（表6：A股停牌原因匯總）

據(jù)網(wǎng)易財經(jīng)測算，截止到2018年6月25日，滬市共有75只個股停牌，其中60只個股的停牌原因為重大資產(chǎn)重組。按照最新規(guī)定，原則上停牌時間不超過3個月，最多5個月。以最寬裕的5個月時間測算，其中還有8只個股超過規(guī)定天數(shù)，占比達(dá)13.33%。這8只個股分別為信威集團(tuán)、瀚葉股份、實達(dá)集團(tuán)、海航控股、魯銀投資、東方金鈺、海航基礎(chǔ)和海航科技。

（表7：滬市超過規(guī)定停牌個股數(shù)量）

在深市，截止到6月25日，共有152只個股停牌，占比最高的依然是重大資產(chǎn)重組，按照規(guī)定，以最多6個月測算，其中有11只個股超過最大規(guī)定天數(shù)，占比10.78%。這11只個股分別為深深房A、沙鋼股份、萬達(dá)電影、中天金融、中國天楹、恒康醫(yī)療、潯興股份、凱迪生態(tài)、深赤灣A、海南海藥和萬邦德。

（表8：深市超過規(guī)定停牌個股數(shù)量）

曾參與起草《中華人民共和國證券法》的北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐坦言，“我參與了《證券法》起草，我知道這件事情，雖然法律有規(guī)定，但是具體的監(jiān)管措施可能沒跟上，所以有些上市公司就鉆了這個空子。”

統(tǒng)觀滬深兩市，停牌時間最高為6個月（約120個交易日），以此為根據(jù)，停牌超過6個月而未采取行動的即可視為“釘子戶”，截止到6月25日，滬深兩市釘子戶達(dá)17家，被套股東高達(dá)106萬戶，被鎖市值逾3200億元。

（表9：滬深兩市“釘子戶”名單）

另外，值得一提的是，對于重要事項公告，交易所并沒有規(guī)定具體停牌天數(shù)，僅表示披露當(dāng)日復(fù)牌。據(jù)測算，截止到2018年6月26日，滬市因該原因停牌個股平均停牌天數(shù)達(dá)38天，深市達(dá)26天。

（表10：滬市因“重要事項公告”停牌個股）

（表11：滬市因“重要事項公告”停牌個股）

李大霄坦言：“規(guī)則放得太寬，上市公司就會隨意運(yùn)用。”

綜上所述，盡管相關(guān)政策已經(jīng)出臺，但超過政策規(guī)定天數(shù)之后，并沒有后續(xù)措施跟進(jìn)。另一方面，政策表述上比較籠統(tǒng)，也給了上市公司鉆空子的空間。

對此，網(wǎng)易財經(jīng)采訪了數(shù)位學(xué)者，其中80%專家也指出了這個問題。

中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副院長趙錫軍表示，從交易所的角度來講，對隨意停牌、亂停牌的行為，不僅要制定規(guī)范讓它嚴(yán)肅起來、嚴(yán)格起來，同時應(yīng)該對違反規(guī)范的行為進(jìn)行處罰，而且執(zhí)行的時候要規(guī)范、嚴(yán)肅、嚴(yán)格、嚴(yán)厲，這樣才能對隨意停牌的行為進(jìn)行一定的約束。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新則表示，境外的投資者就非常不理解，A股上市公司為什么總是沒有節(jié)制的停牌，這種現(xiàn)象應(yīng)該是有辦法治理的，關(guān)鍵是我們的交易所和證監(jiān)會肯不肯治理。

建議：停牌時間盡可能短，釘子戶強(qiáng)制退市

長期來看，停牌制度的完善才是長久之計。在網(wǎng)易財經(jīng)采訪的數(shù)位專家中，幾乎都提到監(jiān)管問題。

董登新表示，對于長時間停牌的，監(jiān)管層應(yīng)該給予譴責(zé)、通報批評，或者是給予行政處罰，相關(guān)的規(guī)則應(yīng)該進(jìn)一步細(xì)化。

如是金融研究院院長管清友也強(qiáng)調(diào)，需要嚴(yán)刑峻法。“要想讓A股市場陽光化、規(guī)范化，絕對不能允許亂停牌，目前有些上市公司隨便找個理由就能停牌，一旦復(fù)牌之后，信息披露也不及時，很多情況下一復(fù)牌就出現(xiàn)暴跌，這樣是不行的。還是要嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)，一旦出現(xiàn)這種情況，一定要用嚴(yán)刑峻法。”

曹鳳岐也建議，目前證監(jiān)會和滬深交易所針對停復(fù)牌管理還應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化，比如哪種情況的停牌，必須在多長時間內(nèi)復(fù)牌，并且要加強(qiáng)監(jiān)管。

在香港，停牌超過18個月的公司，將被退市。

5月25日晚間，港交所官網(wǎng)披露了關(guān)于摘牌及上市規(guī)則相關(guān)修訂的咨詢結(jié)果。根據(jù)新規(guī)，未來發(fā)行人連續(xù)停牌18個月，聯(lián)交所可以對其進(jìn)行摘牌。據(jù)悉，新修訂的《上市規(guī)則》在今年8月1日生效，新規(guī)同時對于生效日期前已停牌的證券發(fā)行人有一定的過渡安排。

管清友表示，現(xiàn)在A股被納入MSCI之后，就應(yīng)該按照國際通行的慣例去完善停牌規(guī)則。

中國人民大學(xué)副校長吳曉求則認(rèn)為，過長時間的停牌，以及人意的停牌，的確要制定很多規(guī)則，包括強(qiáng)制性的復(fù)牌，甚至包括停牌時間超過多長，可以強(qiáng)制性的退市等等，我認(rèn)為都可以采取這些措施。

國務(wù)院參事室特約研究員左小蕾對網(wǎng)易財經(jīng)坦言，A股有一個特別不好的規(guī)則，經(jīng)營不好的公司也不退市，長此以往，劣幣驅(qū)良幣，對市場產(chǎn)生很不好的影響。

“如果部分上市公司停牌之后，問題不能得到解決還長期停牌，監(jiān)管層就應(yīng)該規(guī)定，如果它在某個時間范圍里不能解決問題，不能恢復(fù)交易，那就應(yīng)該退市，并且嚴(yán)格執(zhí)行。”左小蕾說。

專家：目前可以用法律手段維權(quán)

A股是資金流動的競技場，并非釘子戶們的避風(fēng)港。對于A股的停牌制度，實際上還有很大作為空間。

就目前短期情況而言，選擇適當(dāng)維權(quán)是對投資者來說比較主動辦法之一。

趙錫軍舉例，像美國的市場，司法管理是比較成熟的，只要上市公司有不端的行為，投資者就可以訴諸司法，挽回自己的損失。總的來說，成熟的資本市場不是靠交易所和管理部門來約束上市公司的行為，更多的是通過投資者自身的法律方面的權(quán)利、訴求來約束。

但是對于維權(quán)，在學(xué)界也有不同的聲音。

吳曉求表示，上市公司是所有投資者的，不是某個人的。所以除非是大股東或者管理人存在重大的過失，或者重大的違法行為，可以向大股東和管理層提起訴訟。否則投資者是公司的股東之一，其他人跟你的損失是一樣的。這個邏輯本身是有問題的。

事實上，此前就發(fā)生過一起上市公司因為長期停牌被投資者訴訟的案例。

張女士持有東方園林20300股股票，該股票于2015年5月27日停牌，并承諾同年8月14日復(fù)牌。之后，公司兩次延期復(fù)牌，最終于同年12月7日復(fù)牌。張女士認(rèn)為，東方園林在大盤上漲時停牌，損害了小股東的利益。更糟的是，12月7日復(fù)牌后，股票連續(xù)3天跌停，“作為散戶，根本無法賣出”。此外，張女士還認(rèn)為，東方園林選擇停牌，是為了配合前十大股東出貨。在停牌前，東方園林的前十大股東一直拉高出貨，共跑了20多億元，獲利頗豐。

但東方園林表示，他們在2015年有5筆以上收購事項，所以在2015年先后進(jìn)行停牌，公司停牌經(jīng)股東會議決議，停牌決定符合深圳證券交易所的全部流程，并符合證監(jiān)會的規(guī)定。對于延期復(fù)牌，公司在公告中作了說明。公司并不存在任何過錯。

最終，法院認(rèn)為，股票停牌屬于上市公司的一項權(quán)利，尤其在被告公司籌劃重大資產(chǎn)重組期間，也是對中小投資者的一種保護(hù)。本案中，東方園林的停牌經(jīng)股東會議決議，停牌決定符合深圳證券交易所的全部流程，并符合證監(jiān)會的規(guī)定，而張女士并未提供證據(jù)證明東方園林的停牌及延長復(fù)牌行為存在違法。駁回了張女士的訴訟請求。

中國人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海表示，商業(yè)風(fēng)險，投資者愿意擔(dān)當(dāng)，但是如果是因為董事高管不誠實守信，不勤勉盡責(zé)，導(dǎo)致任性、長期、非理性停牌造成的損失，一定要還投資者以公道。財產(chǎn)的賠償也代表著法律的溫度，雖然金錢不是萬能的。

北京威諾律師事務(wù)所主任楊兆全也表示，任性停牌過程中，如果上市公司及其大股東在信息披露等問題上存在違法違規(guī)行為的，投資人可以以虛假陳述來要求進(jìn)行索賠。但是，單純地因為停牌造成投資者不能及時的進(jìn)出股市帶來的損失，目前情況下法律還不能給予保障，因為長期停牌本身沒有直接違反法律的禁止性的規(guī)定。

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