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摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)在關(guān)于2018年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的討論中，市場特別關(guān)注三個焦點(diǎn)問題：央行是否會加息，政策緊縮的力度是否過大，外部政策變化對中國的影響。

央行會加息嗎？

不同于主流預(yù)期，我們認(rèn)為央行將加息，理由有三：

其一，實(shí)際利率走低，逼近啟動加息的觸發(fā)點(diǎn)。今年P(guān)PI和CPI雙雙強(qiáng)勁上漲，令實(shí)際利率降至多年來的低位。年實(shí)際貸款利率（以PPI平減）已創(chuàng)下-2.1%的歷史新低，而實(shí)際存款利率（以CPI平減）已連續(xù)7個季度處于或接近負(fù)區(qū)間，持續(xù)時間之長為七年以來之最。而實(shí)際存款利率（以核心CPI平減）則創(chuàng)下-0.7%的新低。

實(shí)際存貸款利率正雙雙逼近首次加息觸發(fā)點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)來看，中國以往三輪加息周期起點(diǎn)（2004年10月、2006年4月和2010年10月）的共同特征是實(shí)際貸款利率大幅低于實(shí)際GDP增速，或?qū)嶋H存款利率跌入負(fù)區(qū)間。當(dāng)下，實(shí)際GDP增速與實(shí)際貸款利率之差接近9個百分點(diǎn)，而實(shí)際存款利率為負(fù)值，意味著加息可能已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

我們預(yù)計2018年P(guān)PI同比漲幅很可能會由2017年6.5%的高位回落降至3%-4%，但相比2012-16年間-2.4%的平均水平，仍處于良性。另一方面，由于就業(yè)市場形勢火爆帶動工資增長，以及近幾年的制造業(yè)產(chǎn)能調(diào)整，CPI同比漲幅很可能會由2017年的1.6%升至2018年的2.5%，進(jìn)一步提升加息的緊迫性。

其二，實(shí)際利率過低可能會鼓勵過度加杠桿行為，不利于去杠桿的政策取向。10月份的十九大和12月8日召開的政治局會議，都將去杠桿、防范金融風(fēng)險作為短期內(nèi)的政策重點(diǎn)。尤其是12月8日“宏觀杠桿率得到有效控制”作為明年三大關(guān)鍵目標(biāo)之一（另外兩項(xiàng)是精準(zhǔn)脫貧和環(huán)保），這意味著相關(guān)政策執(zhí)行將得到強(qiáng)化。

我們認(rèn)為，要控制加杠桿的速度，還需調(diào)整利率。歷史數(shù)據(jù)表明，實(shí)際貸款利率變化的兩個季度后，信貸增速和居民按揭貸款增速會隨之變化。實(shí)際貸款利率長期處于低位會導(dǎo)致企業(yè)和居民加杠桿速度加快，反之同理。

其三，加息也有助于阻止存款流向高風(fēng)險影子銀行產(chǎn)品。過去5年間，雖然居民收入增勢強(qiáng)勁，但居民定期存款卻呈減速之勢。其中一個關(guān)鍵原因就在于實(shí)際存款利率較低，導(dǎo)致居民儲蓄由定期存款流向表外金融產(chǎn)品，從而推動了影子銀行規(guī)模的猛增。決策層已開始抑制影子銀行的增長，減緩理財產(chǎn)品增速，而加息有助于配合金融去杠桿進(jìn)程，阻止定期存款進(jìn)一步流出。

運(yùn)用加息與強(qiáng)化監(jiān)管措施的政策組合，中國廣義信貸增速可望由當(dāng)前的14%左右降至2018年底的11.5%，以及2019年底的11%左右。因此，債務(wù)-GDP比率的年均增幅可望由過去5年間的16個百分點(diǎn)降至2017-19年間的4個百分點(diǎn)，到2019年下半年將接近企穩(wěn)。

經(jīng)濟(jì)增長的自我持續(xù)性在增強(qiáng)

十九大報告強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量而非單純的數(shù)量。顯示決策層仍將致力于削減產(chǎn)能和控制杠桿。十九大后的動向表明政策執(zhí)行力度加強(qiáng)：

首先，對地方政府融資加強(qiáng)監(jiān)督。財政部于11月16日發(fā)布92號文，要求省級財政部門于2018年3月31日前完成對不合條件的PPP項(xiàng)目的清理工作。在對地方政府基建融資加強(qiáng)監(jiān)督的同時，決策層還叫停了包頭和呼和浩特的地鐵項(xiàng)目，并對西安、咸陽和煙臺的項(xiàng)目暫停審批。

其次，12月初以來開始限制消費(fèi)者現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)。現(xiàn)金貸主要由網(wǎng)絡(luò)借貸平臺發(fā)放，其年增量已達(dá)8000億元左右，相當(dāng)于年居民消費(fèi)總額的2%左右。

最后，加速金融監(jiān)管。監(jiān)管部門11月17日發(fā)布規(guī)范資產(chǎn)管理產(chǎn)品的指導(dǎo)意見，以減少監(jiān)管漏洞、遏制理財?shù)犬a(chǎn)品的風(fēng)險。在市場對于金融監(jiān)管進(jìn)一步強(qiáng)化的擔(dān)憂氣氛中，10年期國債收益率繼續(xù)上升，過去一個月一直處于3.9%-4.0%的高位。

上述舉措引發(fā)了市場對于政策“過緊”的擔(dān)憂，擔(dān)心基建支出和消費(fèi)支出急劇減速的風(fēng)險。還有一些市場參與者擔(dān)心，力度過強(qiáng)的銀行業(yè)強(qiáng)化監(jiān)管措施可能引發(fā)金融市場動蕩。

我們認(rèn)為，上述舉措意味著決策層能夠容忍更低的經(jīng)濟(jì)增速。我們預(yù)計，隨著去杠桿政策的推進(jìn)和金融條件的邊際上收緊，公共投資和房地產(chǎn)投資增速將放慢，中國經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)政策引導(dǎo)型減速，GDP增速將由2017年的6.8%降至2018年的6.5%。

但不大可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速大幅調(diào)整或金融市場沖擊，理由如下：

第一，基建基礎(chǔ)的減速步伐將是緩慢的。雖然政府對PPP項(xiàng)目加強(qiáng)了控制，但我們預(yù)計，整體基建投資增速僅會略有減緩，由2017年的15.6%降至2018年的13%。

首先，依托過去一年間的充足積壓訂單，未來幾個季度的建筑業(yè)活動仍將保持景氣。2017年1-3季度新建筑合同（基建投資的先行指標(biāo)之一）同比增長29%，高于2015年、2016年的同比增速（分別為9%和24%）。3季度PPP執(zhí)行速度（基建投資的另一個先行指標(biāo)）也在加快。

其次，加強(qiáng)政策監(jiān)督的重點(diǎn)是剔除不合條件、質(zhì)量不高的PPP項(xiàng)目，如人口密度不足的城市的地鐵項(xiàng)目。盡管如此，正如12月8日政治局會議將“實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，推進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”以及“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力增強(qiáng)”列為2018年關(guān)鍵任務(wù)，我們認(rèn)為，與政府引導(dǎo)的區(qū)域合作計劃（如廣東“大灣區(qū)”藍(lán)圖、雄安新區(qū)以及長三角城市群）相關(guān)的戰(zhàn)略性項(xiàng)目仍將得到預(yù)算支出和政府債務(wù)發(fā)行的支持。

第二，工資改善和三四線城市消費(fèi)升級將支持消費(fèi)動能。鑒于過去一年間消費(fèi)者現(xiàn)金貸的快速增長（2017年現(xiàn)金貸增量相當(dāng)于年居民消費(fèi)額的2%），現(xiàn)金貸急劇減速有可能對消費(fèi)增長產(chǎn)生一定程度的影響。盡管如此，工資漲勢加快可望在一定程度上抵消其不利影響，因?yàn)榫蜆I(yè)市場的求人倍率（其走勢通常比工資增速領(lǐng)先兩個季度）剛剛創(chuàng)下116%的新高。而且三四線城市的消費(fèi)支出升級仍在涌現(xiàn)，將繼續(xù)驅(qū)動中國私人消費(fèi)的增長。

第三，出口將乘全球復(fù)蘇之勢保持強(qiáng)勢。我們的全球宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2018年全球復(fù)蘇力度和廣度將增強(qiáng)，全球GDP增速有望由2017年的3.6%升至3.8%（長期平均值為3.5%）。在強(qiáng)勁外需的支持下，2018年中國實(shí)際出口增速將達(dá)到5%以上的結(jié)構(gòu)性高位，高于2014-16年間3%的平均值。

第四，近幾年的產(chǎn)能調(diào)整和房地產(chǎn)去庫存也有助于為經(jīng)濟(jì)托底。由于持續(xù)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和投資放緩，工業(yè)產(chǎn)能利用率到2017年3季度已升至77%，創(chuàng)5年新高。我們預(yù)計，由于去產(chǎn)能的進(jìn)程繼續(xù)，工業(yè)產(chǎn)能利用率到2018年將進(jìn)一步升至80%，2019年達(dá)到82%。另一方面，房地產(chǎn)庫存已降至25億平方米，創(chuàng)4年新低。我們預(yù)計，在2019年下半年房屋開工面積趕上銷售面積之前，房地產(chǎn)庫存還會進(jìn)一步下降。低庫存降低了房地產(chǎn)投資出現(xiàn)2013-15年間那種深度調(diào)整的可能性。

此外，政策協(xié)調(diào)的加強(qiáng)有助于減少金融市場波動。超級監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)——國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會于11月初成立，這有助于加強(qiáng)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的政策協(xié)調(diào)。而且，在推出新的監(jiān)管新規(guī)的過程中，決策層將向從業(yè)者征求意見，并為新資管規(guī)則提供充足的過渡期。這些舉措有助于降低市場大幅波動的風(fēng)險。

基于上述分析，中國經(jīng)濟(jì)增長的自我持續(xù)性正在增強(qiáng)，而對債務(wù)依賴度正在下降，創(chuàng)造1單位GDP所需的債務(wù)增量將由2015-16年間的5單位降至2018年的3單位。因而中國應(yīng)該有能力避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，而且到2019年下半年令債務(wù)-GDP比率趨穩(wěn)。

外部政策變化對中國經(jīng)濟(jì)有何影響？

美國參議院12月2日通過了總額1.5萬億美元的減稅法案。這令市場擔(dān)心中國資本流動壓力以及國際競爭力下降。一些市場參與者擔(dān)心，短期之內(nèi)，美企匯回海外利潤稅率的降低有可能加劇中國資本外流和人民幣貶值壓力。還有研究人員認(rèn)為，美國企業(yè)稅率明顯下調(diào)有可能損害中國的成本優(yōu)勢，導(dǎo)致美國和別國跨國公司從中國向美國轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，從而加劇當(dāng)前的外商直接投資增速放緩的趨勢。

但我們預(yù)計，美國稅改對中國經(jīng)濟(jì)的影響是可控的。

從短期影響看，資本流動壓力有限。美國企業(yè)匯回海外利潤的實(shí)際規(guī)模恐將小于一些人的預(yù)期。據(jù)我們估算，到2017年3月，美國企業(yè)的海外留存利潤總額超過3萬億美元，但其中流動資產(chǎn)只有約1.2-1.4萬億美元。剩下多數(shù)海外留存利潤已進(jìn)行了再投資，用以支持海外業(yè)務(wù)，以其他運(yùn)營資產(chǎn)（如存貨、房地產(chǎn)、設(shè)備、無形資產(chǎn)和商譽(yù)）的形式存在。這意味著，美國企業(yè)真正未來匯回的海外留存利潤規(guī)模恐將小于一些市場參與者所預(yù)期的水平。

就中期影響而言，中國依然有很強(qiáng)的綜合競爭力。一些投資者擔(dān)心，稅改將使美國的法定最高公司所得稅率由39%降至24%-26%，從而削弱中國的稅率優(yōu)勢（中國最高公司所得稅率為25%）。然而，我國并非依賴稅率優(yōu)勢來吸引外資。

另一方面，外商直接投資增速下滑并不意味著中國競爭力下降。在外商直接投資減速的同時，中國的出口競爭力仍在上升，這意味著中國本土的跨國公司正在崛起，中國正在成為重要的對外投資國，而不僅僅是投資接受國。事實(shí)上，雖然近幾年中國吸收外商直接投資有所下滑，但中國在全球機(jī)器人供應(yīng)量中的占比卻由2013年的25%升至2016年的31%，在全球高增加值出口中的占比翻了一番，由10年前的8%升至當(dāng)前的16%。

顯然，中國對跨國公司仍具吸引力，其優(yōu)勢在于：

中國消費(fèi)市場正在崛起。我們曾指出，中國有能力在消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的帶動下躋身于高收入國家行列。預(yù)計中國的私人消費(fèi)市場規(guī)模將由當(dāng)前的4.9萬億美元增至2030年的11.8萬億美元。在此過程中，高端消費(fèi)品與服務(wù)需求自然會隨之增長，從而為企業(yè)界提供豐厚機(jī)遇。這一趨勢也得到政策支持而加強(qiáng)——中國政府宣布自12月1日起下調(diào)187項(xiàng)消費(fèi)品的進(jìn)口關(guān)稅，平均稅率由17.3%降至7.7%。而且中國將逐漸向外國投資者開放其金融市場，例如，11月初中國放寬了本國銀行、壽險、證券和基金等行業(yè)的外資所有權(quán)限制。

中國高技能勞動力的成本仍然比較低。我們認(rèn)為，雖然中國人口日益老齡化，且工資持續(xù)攀升，但相比美國，仍擁有可觀的勞動力成本優(yōu)勢。歐睿國際的數(shù)據(jù)顯示，2016年美國的平均小時工資為25.6美元，在主要經(jīng)濟(jì)體中位居第一，而中國僅為3.3美元。另一方面，中國的勞動力質(zhì)量則持續(xù)提升。2016年中國大學(xué)畢業(yè)生達(dá)760萬人，為美國300萬人的兩倍以上。過去5年間中國大學(xué)畢業(yè)生年均增長3.1%，也高于美國1.9%的年均增速。

在政策支持下，中國的技術(shù)升級走向尖端。決策層通過稅收激勵（高新技術(shù)企業(yè)繳納企業(yè)所得稅享受15%的優(yōu)惠稅率）、資金支持、產(chǎn)業(yè)政策來提升中國的科技研發(fā)能力。因此，中國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的研發(fā)支出差距迅速縮小。我們預(yù)計，中國今年很可能會成為世界第二大專利申請國。另一方面，今年中國民營企業(yè)投資有所復(fù)蘇，其動力來自設(shè)備升級而非產(chǎn)能擴(kuò)張。我們的調(diào)查也顯示，今年中國IT支出增速大幅超過了美國，2018-20年間可望進(jìn)一步加快。創(chuàng)新環(huán)境和科技投入的進(jìn)一步改善，將為企業(yè)競爭力升級提供了機(jī)遇。

我們預(yù)計，決策層可能會加強(qiáng)對研發(fā)活動和對中小企業(yè)的支持，為高技術(shù)行業(yè)和高端制造業(yè)提供優(yōu)惠政策。另一方面，“一帶一路”戰(zhàn)略也有望重新加速，加強(qiáng)中國與鄰國的投資與貿(mào)易關(guān)系，創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)，從而增強(qiáng)中國的貿(mào)易競爭力。(編輯歐陽覓劍)

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